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【期刊名称】 《法律适用》
关于股票发行注册制的思考
【副标题】 依循“证券法修订草案”路线图展开【作者】 叶林
【作者单位】 中国人民大学民商事法律科学研究中心{研究员}
【分类】 证券法
【中文关键词】 注册制;证券法;修订草案;核准制;立法建议
【期刊年份】 2015年【期号】 8
【页码】 11
【摘要】 引入股票发行注册制,是立法机关亟待落实的政治任务,也是适应证券市场发展需求的明智选择。然而,顺利过渡到股票发行注册制,必须解除证券监管机关“定品质”、“定价格”、“定速度”的权力,并且提出落实股票发行注册制的路线图。证券法及修订草案仍将关注点聚焦在“公开发行并上市”上,对其他复杂情形缺少足够关注,注册制的路线图不够明确。在理想的注册制中,发行人应向证券监管机关提出注册申请,再由证券监管机关授权其他机构承担具体审核职责,最终完成在证券监管机构的注册或豁免注册。公开发行并上市的,发行人同时向证券监管机关和证券交易所提出注册申请。证券监管机关接受注册申请,不是回归到核准制,而是为了保证法律实施的统一性。
【全文】法宝引证码CLI.A.1212172    
  
  我国在建立股票市场初期,采用了股票发行审批制,全国人大常委会于1998年颁布《证券法》时,转而采用股票发行核准制。此后不久,学术界开始了应否引入股票发行注册制的讨论,并引起了实务界的高度关注。在各方力量的积极推动下,国务院于2014年5月8日发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》,并且提出“积极稳妥推进股票发行注册制改革”的意见。十八届三中全会于2014年11月12日通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》,明确提出要“推进股票发行注册制改革”。可见,推行股票发行注册制,既是我国证券市场法制建设的发展方向,也是立法者承担的政治任务。2015年4月22日,十二届全国人大常委会第十四次会议审议了《证券法》修订草案(以下简称“修订草案”),[1]初步勾画了股票发行注册制的规则框架,引发了各界对股票发行注册制的高度期待。
  股票发行注册制是我国证券市场法制建设中的一项全新制度安排。在从股票发行核准制向注册制过渡中,需要具体明确的操作规则,需要注册制实施的适当环境。那么,修订草案设计的股票发行注册制,与境外注册制之间有无分别?与现行核准制有何分别?与我国现有制度环境能否匹配?修订草案关于注册主体、对象、程序和后果的规则,是否符合我国证券市场法制建设的客观需求?修订草案是否存在应予完善和改进的地方?本文从修订草案提出的路线图出发,结合有关注册制和核准制的学术讨论,就修订草案之路线图提出改进意见。
  一、股票发行注册制的路线图
  现行股票发行审核体制,建立在“公开发行”、“核准”和“上市交易”三个基本范畴的基础上。凡属于公开发行股票的,必须事先获得证券监管机关核准,否则,构成违法发行;申请公开发行股票的,均有明确的上市计划,凡经证券监管机关核准公开发行的股票,在证券交易所进行形式审查后,即可在证券交易所上市交易。这种三位一体的审核体制,所规范的仅仅是公开发行且上市的股票,未涉及公开发行但不上市的股票,未涉及公司现有股东持有的股票,也未涉及上市公司定向(或私募)发行并上市的股票。相应地,发行人公开发行股票但不上市的,无法予以核准,甚至可能被归入非法集资之列;公司现有股东持有股票的上市交易,在《证券法》上缺少明确的法律依据;上市公司采用不公开方式发行股票并上市交易的,容易受到“暗箱操作”或“利益输送”的指责。[2]
  就此而言,现行股票发行核准制遗漏了众多需要规范的情形,遗漏了众多需要规范的股票发行活动,在制度设计上是不严密的。修订草案废弃了“核准”,采用了“注册”的术语,提出“发行注册豁免”、“股票转售”等全新术语,重构了股票发行审核体制的框架,形成了股票发行审核体制的五种实现路径。
  (一)公开发行并上市交易
  这是《证券法》和修订草案均作出规定的最主要情形。根据修订草案规定,发行人公开发行并上市其股票的,审核路径是:发行人应当向证券交易所提出注册申请;证券交易所在审核通过后,将审核意见及发行人的注册文件报送证监会;证监会在办理注册时,有权开展调查和核查,并根据审核情况作出中止或终止的决定。审核通过的,给予注册。
  (二)公开发行但不上市
  这是《证券法》未予规定,修订草案作出规定的情形。根据修订草案规定,发行人公开发行且不在证券交易所上市交易的股票,授权证监会参照上述原则另定注册条件和程序。现行《证券法》同时规定了公开发行和上市交易,因而,至少在逻辑上存在公开发行但不上市的情形。然而,《证券法》未对此作出明文规定,证监会也未曾受理或核准过公开发行但不上市的申请。上市公司从主板退市并进入三板,其性质类似于公开发行但非上市,但该种“非上市”不是发行人申请或证券监管机关核准的结果,而是因为公司不符合上市条件而出现的客观状况。总体而言,公司公开发行但不上市的情形,未纳入现行《证券法》的规范之列,而是修订草案规定的新的类型。
  (三)公开发行豁免注册但上市
  修订草案首次规定了股票公开发行之注册豁免规则,在立法机关审议通过公开发行注册豁免规则后,发行人可以采用适当方式公开发行股票,而免去证券监管机关的审核或注册。既然是公开发行之豁免注册,该发行在性质上即应属于公开发行,只是由于符合法律规定的豁免注册事由,发行人无需在公开发行时向证券监管机关办理注册申请。然而,作为依照公开发行豁免注册程序而发行的股票,是否可以上市交易,修订草案未做出明确规定。但是,修订草案在豁免注册规则中,均提及要“符合国务院证券监督管理机构规定”,相当于授权证券监管机关另行制定注册豁免规则。有理由相信,证券监管机关在制定注册豁免规则时,必然要对豁免申请程序作出单独规定。至于发行人豁免公开发行注册的股票,若符合证券交易所规定的上市条件,可否申请在证券交易所上市交易,也要由证券监管机关制定的规则中加以明确。
  (四)上市公司非公开发行股票的上市
  上市公司发行股票,在实务上称为“再融资”,既包括公开发行新股,也包括非公开发行新股。上市公司申请再融资的,应当适用证监会颁布的《上市公司证券发行管理办法》规定的条件和程序。根据该管理办法第45-46条的规定,上市公司申请公开发行证券或者非公开发行新股,应当由保荐人保荐,并向证监会申报。保荐人应当按照证监会的有关规定编制和报送发行申请文件,证监会在受理申请后,经发行审核委员会审核后,作出核准或者不予核准的决定。据此规定,现有的再融资路线图是:上市公司决定再融资,保荐人向证监会申报,证监会作出核准决定。必须指出,上市公司再融资是一项重大制度,随着修订草案引人注册制后,再融资程序也应比照新股发行的注册制。对此,修订草案作出特别规定,即上市公司股东持有的未经注册的股票,可以由上市公司申请公开发行注册。上市公司申请股票公开发行注册的,由证券监管机关另行制定具体办法。由此可见,上市公司非公开发行股票之上市路线图,尚需证券监管机关予以明确。
  (五)公司上市前股票的注册和上市
  在股权分置改革完成后,公司股票均为流通股。但公司在上市前发行的股票在上市后如何上市交易,《证券法》未予明确规定,而主要应当适用证监会于2013年12月2日制定、2014年3月21日修订的《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》。该暂行规定所称公司股东公开发售股份,是指发行人首次公开发行新股时,公司股东将其持有的股份以公开发行方式一并向投资者发售的行为(即老股转让)。对于该等老股发售,修订草案专节规定了“股票转售限制”,即按照修订草案规定的股票注册之一般程序,办理老股转让,并应符合老股转让的限制规则。因此,老股转让的路线图,也要先向证券交易所申报,并经证券交易所审核后,向证监会办理注册。
  综上所述,股票发行注册的路线图基于发行人采用的股票发行方式不同而有不同。在前述第1、4、5种情形下,股票注册采用“发行人一证券交易所一证券监管机关”的路线图;在第2种情形下,由于公开发行的股票不在证券交易所上市,难以由证券交易所进行发行审核;在第3种情形下,证券交易所只能就豁免注册之股票的上市申请作出审核,却无权就豁免注册作出判断。换言之,在前述第2、3种情形下,股票发行不发生证券交易所审核的问题,而应由证券监管机关另行规定,从而,必将采用不同于一般注册程序的特别注册程序。
  二、股票发行核准制的评价
  笔者认为,构建股票发行注册制的前提,是努力发现股票发行现有审核中存在的真问题,归纳总结现有股票发行审核的经验教训,而不是简单地改变名称。否则,即使是转而采用了注册制的称谓,在实质内容上仍将是核准制。对于证券发行审核,现行法律和行政法规主要采用了“审批”和“核准”两个词语,有时也采用“批准”的词语。在证券市场建立初期,我国明文规定股票发行采用审批制。全国人大常委会于1998年颁布《证券法》后,股票发行审核改为核准制,公司债券发行采用审批制。相应地,证监会在随后颁布的部门规章中,开始采用股票发行“核准”的术语,以及公司债券发行“审批”的术语。直到全国人大常委会于2004年修改《证券法》时,才将发行“核准”统一适用于股票和公司债券。
  对于企业债券,国务院早在1987年就颁布了《企业债券管理暂行条例》,形成了“企业债券”独立于证券监管机关之外的局面。国务院后于1993年颁布《企业债券管理条例》,废弃了《企业债券管理暂行条例》,但仍保持“企业债券”的独立存在。及至全国人大常委会于1998年颁布《证券法》,也未能将企业债券纳入《证券法》之中。根据《企业债券管理条例》规定,企业债券发行采用审批制,即由国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标,报国务院批准后,下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。由于企业债券与证券在历史上形成的分裂局面,国务院授权的其他部门则有时使用“审批”,有时采用“批准”或“核准”等术语。
  基于上述特殊的历史成因和监管架构,有关股票发行核准制的核心特征,学术界尚未对核准制作出准确归纳。笔者认为,我国在实行股票发行核准制中,长期存在立法机关“定品质”,监管机关“定价格”和“定速度”三个现实问题,进而构成了解读现行股票发行核准制的三个核心要素。
  (一)立法机关规定“股票发行的品质”
  《证券法》直接规定或授权监管机关规定股票发行的实质条件,即“定品质”。《证券法》13条第1款明确规定,公司公开发行新股,应当“具有持续盈利能力,财务状况良好”,并具有证监会“规定的其他条件”;第2款规定,上市公司非公开发行新股,应当符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的条件。正是因为《证券法》规定了“持续盈利能力”等发行条件并授权证监会规定再融资的条件,夯实了证券监管机关的监管职权。证券监管机关不仅制定了IPO和再融资的财务标准,甚至还在核准中要斟酌企业的行业属性。
  根据这些法定或授权制定的融资标准,不仅传统企业难以发行股票,为数众多的互联网企业也难以进行股票融资,急需资金但尚无盈利或盈利较少的公司就无法通过进行股票融资。简言之,法定条件已成为采用股票发行注册制的最大障碍。既然《证券法》规定了股票发行的实质条件,证券监管机关在核准股票发行申请时,也必须审核发行人是否具备相应的实质条件,不得不仔细甄别发行人提交的招股文件之真伪,以保持与法律规定之间的协调一致。
  《证券法》规定股票发行的实质条件,与“上市公司质量是证券市场的基石”的思想一脉相承,目的在于剔除劣质证券,以使得投资者获得更好的现实利益保障。然而,这种带有父爱主义情结的思想,不仅阻碍了股票融资的发展,也弱化了股票市场的价值发现功能,加剧了投资者的依赖性。笔者认为,随着投资者认知水平和发行人信用水平的提高,要想完成从核准制向注册制的转变,必须首先删除《

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