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【期刊名称】 《中国法学》
论私法上财产的定价
【副标题】 以交易中的估值机制为中心【作者】 许德风
【作者单位】 北京大学【分类】 公司法
【中文关键词】 评估;自我估值;破产重整;转让型重整;征收补偿;拆迁补偿
【期刊年份】 2009年【期号】 6
【页码】 65
【摘要】 引入中立第三人评估是目前法律为重整企业、合伙份额、有限责任公司股权乃至被征收(拆迁)土地和房屋定价的主要机制。为了降低由于这类评估的迟延、不准确所产生的额外成本,缓解当事人因怀疑评估公正性而产生的对立情绪,有必要在这些场合也将当事人的自我估值纳入进来。本文的研究表明,若有关的“惩罚机制”与“激励机制”足够充分,在自我估值场合,当事人仍会表达其真实评价,从而有效、准确地确定有关财产价值。此外,即使在不得不采取中立评估的场合,仍可以通过适当的机制让自我估值发挥作用。
【英文摘要】 Resorting to an independent appraiser is currently the primary method for asset pricing in casesof corporate reorganization, enforcement of appraisal right and compensation in taking process. As it is difficultfor an independent appraiser to evaluate an asset fairly and correctly,it is quite necessary to introduce self-as-sessment mechanism in these occasions in order to reduce the extra cost of delay or inaccuracy and mitigate theconflict between parties on ground of appraiser's impartiality. This paper further shows that a well designed val-uation mechanism with the combination of both independent valuation and self-assessment will contribute a lotto efficient resolution of the valuation disputes.
【全文】法宝引证码CLI.A.1142170    
  
  私法上确定财产的价值主要有三种途径:市场、中立评估和自我估值。第一种是以市场上的供求关系为中心,将相同或近似物品的通常交易价格确定为财产的价值;第二种是由专业人士依特定标准测算财产的价值;第三种是由当事人自己确定财产价值。一般认为,在三种确定价值的方式中,中立评估是“下策”,因为无论“中立”的评估者是法官、税收评估部门、职业评估机构还是陪审团等,都难免有误差,也容易滋生腐败。[1]相比而言,市场与自我估值(self-assessment)被认为是有效率的安排,因购买人或所有人通常对物品最熟悉,可以给出最恰当的评价。[2]在后二者中,应当说自我估值更优一筹,它充分尊重了自主选择,能够确保财产的有效配置。同时,自我估值也是更基础性的价值确定机制,市场价格无非是一系列交易双方自我估值的选择结果,只是这一结果形成之后便产生了一种市场力量而已:在达成这一价格的基础性条件未改变的情况下,对于市场上的其他个别交易者而言,这一估值结果具有表面上的“约束力”。在财产同质性较高的场合,或者说在需要估值的财产存在充分竞争市场时,上述市场力量(市场价格)一般会主导估值过程(当然,个人仍有交易与拒绝交易的选择权),相应地,在财产异质性较高、信息不充分的情形下,市场便可能无法提供有效的估值,此时自我估值作为确定价值的基础性手段的特征又会显现出来。
  就估值机制的应用来看,在自愿的交易中,当事人通常可以自由选择,原本无需专论,但立法上如何提供最佳的推定性规则供当事人参照,是颇值深入探讨的。另外,尤其值得研究的是那些具有一定强制性的交易:在权利人对交易是否发生(即财产是否移转)无选择权时,应适用何种估值机制确定价值?当前的实践—在以中立评估作为最终解决方案的“威慑”下,提倡“自愿”协商—除了难免耗时费力外,也常会有违权利人的本意。本文拟结合对重整、退伙与退股、拆迁补偿等财产权移转制度的分析,探讨在这类交易中更有效运用自我估值与并用不同的估值机制的可行性。
  一、重整企业的估值
  和清算程序不同,重整程序并不通过拍卖等手段让市场对企业价值作出实际评价,而是由当事人自愿协商或通过法官或第三人的评估拟制地确定企业的价值。实践中,各当事人常会基于自己的利益对公司的价值争议不休,无法达成一致,从而使公司重整陷入僵局。以下先举一例。
  假设公司有100个担保债权人(senior creditors),每人享有1万元的担保债权;有100个普通债权人(junior creditors),每人享有1万元的普通债权;有100个股东(equity holder),每人持有1股。现公司不能清偿到期债务。
  实践中常见的争议是:担保债权人认为公司值100万,普通债权人认为值200万(自己应获得100%的清偿),股东则认为值300万(自己应保留全部所有者权益)。作为解决办法,现行法规定了由法院强制通过重整计划的制度(破产法第87条)。但无论是自愿还是强制通过重整计划,都存有缺陷。[3]其一,一定程度上会改变非破产情况下当事人的实体权利,使一些权利人原本享有的权利无法充分实现,或者让本不享有权利的人获得额外的利益,例如使担保债权人受到过多的限制,让普通债权人或(人数众多的)小额债权人获得超过其应得份额的清偿。[4]其二,作为一般性的结论,认为债权人比股东更有动力追求企业财产最大化是正确的,毕竟破产的企业对股东而言已是“负资产”,但同时不容忽视的是,不同债权人在价值取向上往往差异巨大,每位债权人在自己债权(实现)之外并无更多动力增添企业的价值,因此,破产重整协商之后的结果常常是选择了次优的资产结构和不可行的经营方案。其三,即使不考虑破产重整程序结果的不公正性,该程序本身也会产生诉讼、时间等成本,从而对企业的融资渠道产生负面影响,迫使银行等债权人在放款前要求额外的担保或提高贷款的利息。[5]
  作为改善重整程序效率的一项努力,Roe在1983年提出了一个以资本市场作为估值手段的模型。[6]针对前文提及的例子,Roe的解决方案是:
  (1)将其中的10股拿到证券市场上公开出售,并以此销售中所获得价款作为定价基础,确定分配给担保债权人和普通债权人的股权份额;(2)这两类债权人可以自由转让其所获得的股份。
  假设该10股在市场上卖得价款15万元,则公司的总价值是150万元,将股权折算后,担保债权人分得66.7股(或者56.7股加上之前出售所得的15万现金),普通债权人分得33.3股。总体而言,Roe在二十多年前提出的这项模型在大方向上是正确的—避开(法院的)中立估值,转而求助公开市场。传统破产法理论认为,相比破产清算的拆分变卖而言,破产重整能更好地保护企业的整体价值。从发展历史来看,重整制度的确曾起到过这样的作用。[7]不过,随着社会和经济的发展,在当下,重整已不再是保护企业整体价值的唯一形式,尤其在过去的二十年中,越来越多的企业被通过清算程序整体出让。[8]这种转变主要源于两方面的原因:其一,在一百多年前,企业经营状况的信息因审计制度不完善、不统一以及交通和通信不便等原因很难被有效地传递,外部投资者很难获取投资的指引。当前审计标准的统一化、交通和通信的飞跃性进步在相当大的程度上解决了这一问题。[9]其二,在资本市场不发达的年代,很难在短时间内聚集起足够的资本。而当前资本市场的容量已有质的飞跃,短时间内聚集成百上千亿美元资金已不再困难。
  当然,Roe自己也承认该市场估值模型存在缺陷。首先,一个有效率的资本市场是该模型能够实施的前提,但资本市场并非总遵循效率原则,也并非所有国家都存在有效的资本市场。以我国为例,在长期“政策市”阴影下,股票的价格并不完全取决于企业本身的价值,而是深受各种宏观政策的影响。其次,即使在一个有效率的资本市场中,能否顺利地将一个破产企业10%的股权出售也值得怀疑。而且,鉴于这10%的股权并不包含控制权,其价格往往可能低于真实价值。第三,在所出售的股权数额较少时,不能排除债权人或股东人为抬高股价的“策略性”报价(strategic bidding)。第四,上市的主导者(通常是由股东所控制的经理层)常会拖延上市的进程或操纵上市的条件以谋求个人私利。[10]最后,如果能说服他人以公平的价格购买破产企业10%的股票,为什么不直接将企业的全部股权出售?
  鉴于上述模型的缺陷,有学者转而尝试从自我估值的角度提出制度设计。1988年,Bebchuk提出了以自我估值为核心的模型。延续前述例子,此模型的具体安排如下:
  (1)在企业破产时,有优先权的100个债权人取得企业的全部股权;(2)任何一个优先债权人若获得1万元的全额清偿,则应交还或让出股权;(3)每位普通债权人有权以清偿优先债权(1万元)为代价成为重整后公司的股东;(4)每位股东有权以清偿优先债权(1万元)和普通债权(1万元)为代价成为重整后公司的股东;(5)股东、普通债权人、担保债权人的上述权利可以自由转让。[11]
  在这个机制下,假如普通债权人认为公司的每股价值是1.5万元,则适用上述规则的结果是普通债权人会行使其权利以清偿优先债权(1万元)为代价而取得股东的资格,或者将前述规则二中的权利作价0.5万元转让给股东或其它投资人。假如普通债权人认为公司的每股价值是0.5万元,则适用上述规则的结果是普通债权人不会行使规则二中的权利,而由优先债权人取得所有的股权。如果普通债权人认为公司的每股价值是1万元,但优先债权人认为其股权只值0.8万元,则适用上述规则的结果是普通债权人会以0.8万元的价格购买优先债权人在前述规则(1)中的权利。
  这个模型有以下两个优点:其一,将同类债权人归为一组,并且所有债权人都可以自由转让其选择权,符合破产法关于“同类债权人应同等对待”和“破产清偿应遵循债权顺序”[12]的一般规则,具有现实的可行性。其二,在该模型下,各类权利的实现并不依赖外部的评估,从而可以节省高昂的程序成本,同时避免有人滥用程序获取不当利益。对此模型的反驳只能是基于破产法基本目标层面的不同认识,即认为破产法的主要目标不仅在于保护债权人,还在于保护其他利益相关者,因此不应简单认为企业破产时便属于担保债权人。笔者赞同前一观点,因此认为这一模型是成立的,限于本文主题,具体理由不作过多展开。[13]
  二、合伙份额、有限责任公司股权的估值
  重整中的估值涉及企业未来权属在不同层级的权利人之间的分配,实践中,更为普遍的是特定财产在同等权利的主体之间(如平等的买卖双方)分配的估值问题。典型的如在合伙与有限公司的成员退出时对其持有的合伙份额或股权的估值。人们通常相信,在存在充分竞争的市场时,讨价还价、拍卖、招标等机制可以解决估值问题,让交易双方报出其对标的物的真实评价。[14]如在股东异议退出救济(ap-praisal remedy)中,1970年代时近半数的美国州曾“极端”地相信市场的估值功能,采取“市场性例外”( market exception)规则,认为市场本身已经给股东提供了退出机制,没有必要再用异议股东估值求偿权这一机制进行补偿。[15]这很快便受到挑战和修正,毕竟充分竞争只存在假说中,实践并不如此:大股东可以通过操纵市场的方式(如在报表上控制公司的业绩)在一定时期影响公司股票价格;证券市场受经济大势影响很大,其所反映的股票价格与公司资产价值常有出人;有些股东囿于交易限制(内部人身份或限售期)无法真正利用市场;最后,即使有的股东可以没有任何限制自由地转让股票,还可因其股票份额巨大而无法轻易寻到买家。[16]有鉴于此,在后期的异议股东退出救济中,股票的市场价格往往只作为估值的一项参考因素而不是唯一依据。例如在“特拉华分层估值法”(Delaware Block)中,便用公司股价、每股所得与每股净资产确定的公司价值加权平均,最终得出每股的价值。[17]法院在相关争议中往往要引入中立评估人甚至自己“上阵”确定股票的价值。
  在市场不存在或市场竞争不充分时,估值问题更为显著。由于企业仍处在正常经营的状态下,市场交易(出卖企业)是不现实的,可用的只有中立评估与自我估值这两种方式。从目前的情况看,中立评估存在诸多不如人意的地方。[18]而若采用Levmore于1982年提出的自我估值机制,可以做如下设计:
  (1)由执行股东为股票定价。(2)赋予退出股东以选择权:若其认为定价高于自身对股票的估值,则可以将有关股份出卖给执行股东;若认为有关出价低于其对股票的估值,则可以选择购买执行股东手中的股份。[19]
  可以推测,在股东人数较少(如只有两名股东)的有限责任公司中,该制度能够有效地激励执行股东给出合理定价,保护少数股东的利益。这一机制设计最主要的问题可能是:承担定价义务将会带来很多不利之处,因而对执行股东而言难谓公允。[20]虽然《公司法》赋予有限责任公司股东以内容宽泛的知情权(第34条),但据此并不能得出执行股东应承担定价义务的结论。而且,在双方股东各自赋予股票不同的主观价值时(如执行股东认为自己手中的50%股票价值为700万,而想退出的非执行股东认为自己手中的50%股票值500万),如果强制要求执行股东定价,退出股东可能利用执行股东的较高评估而采取策略化的行为,谋求超过其自我估值价值(500万)的利益:通过威胁购买对方股票的手段谋求超过其自我估值的报价。并且,交易失败对执行股东的负面影响更大,故退出股东有更大的激励进行投机行为。
  对上述不公,拍卖程序可在一定程度上加以化解。具体可做如下设计:拍卖师从较低的价格起步,若某一方股东举牌,则可以以举牌价格将股票出卖给对方股东(所谓“同时评估”模式:simultaneous as-sessment).[21]这样,对股份价格估值较低的一方便不敢过分冒险,在拍卖价格超过其自我估值时仍不举牌,毕竟对一个自利的理性人而言,他人受损的可能性对自己而言仅仅是心理上的满足(如嫉妒),而自己受损则是实实在在的损害(如在拍卖师叫到600万时,对方将股票卖给自己,让对方受100万的损失,自己也遭受100万的损失)。实践中,一方股东对他方股东的认识往往处于充分了解与完全不了解之间,具有较大的不确定性,因此,上述机制中股东进行策略性行为而不是陈述其真实报价的动力并不大。当然,前述规则也仍然存在一些适用上的局限性:其重要前提是股东或合伙人相互之间能够购买对方的股票,即都没有预算上的限制。实践中在股份公司强制挤出小股东时(freeze-out),小股东通常缺乏购买剩余股权的资力。这也是目前各国在赋予大股东“挤出”权时仍主要依靠中立评估来确定小股东股票价值的原因。[22]
  以上所述的是估值机制,尤其是自我估值在“纯”民商事交易中的应用。在某些涉及国家强制的财产移转中,也有自我估值适用的余地。
  三、拆迁补偿中的自我估值
  在我国私权发展史上,2007年是值得纪念的一年。其间发生的一个经典的事件是,伴随《物权法》的颁布而跃入人们眼帘的“史上最牛钉子户”案。很多法律学者认为,这一事件意味着我国民众的私权意识得到了重大发展,意味着法律对私权的尊重上了一个重要的台阶。[23]本文无意质疑这些积极的评价,想指出的只是,钉子户现象是不是多少折射出了现行法下相关制度的低效性?实际上,“钉子户”一词本身就包含少数个体以拖延工程或项目的整体进展为要挟进行“抗争”的意味。[24]这一现象产生的根本原因是什么?有没有更公平,更有效的制度安排?
  各国基本上都将公共利益(public use)和公平补偿作为征收的两个基本前提。深入的研究表明,在有关征收的案例中,只要是政府的行为,几乎很少可以被不符合公共利益这一理由阻止掉。[25]即公共利益这一标准对征收的限制作用远不如公平补偿(fair compensation)这一标准大。这一判断在我国甚至更有实际意义:在当前阶段,发展经济、推动商业开发本身就是政府的核心职责,如果过分地从公共利益角度加以限制,将不利于社会转型和经济进步。实际上,只要能够对征收进行公平的补偿,被征收者的利益就可以在很大程度上得以保护。
  实践中在确定补偿额时主要有两种可能的倾向:一种是被征收人以整个项目为要挟而索要高额补偿,或者因个人感情(加上衣食无忧等经济基础)等因素,拒绝任何补偿和征收;[26]另一种是征收人因过低补偿被征收人的损失,尤其是主观价值的损失而获得暴利,从而不但损害个人财产权,也会导致过分征收。
  以拆迁为例(笔者将其看作是征收的一种),我国现行的补偿模式可以概括为“司法监督下的自由协商”。其主要形式是:以自由协商为外观,以行政审查和司法监督为实质性的制约。拆迁之前,拆迁人与被拆迁人应就拆迁所涉及的主要事项(核心是补偿数额)达成拆迁补偿安置协议。[27]协议订立后,若被拆迁人在搬迁期限内拒绝搬迁,拆迁人可以依法提请仲裁或起诉,并且可以在诉讼期间申请先予执行。[28]若拆迁当事人之间达不成补偿安置协议,经当事人申请,由房屋拆迁管理部门裁决确定,即由房屋拆迁管理部门协调初步确定补偿价格,对裁决不服的,通过司法程序最终确定。[29]按照现行法,拆迁补偿的方式有货币补偿和房屋产权调换,无论采用哪种方式,客观上都需要对房屋价值进行评估。[30]表面上,评估机构的选择(包括是否选择评估机构[31])可以自由协商确定。但仔细考察具体的相关规定会发现(以北京市为例),被拆迁人的意思并未受到真正重视。其根本缺陷在于,拆迁人因具有较强的经济实力通常可以与评估人建立密切的关系,而被拆迁人不仅在经济实力上处于劣势,同时也欠缺组织性,成员之间具有互相“搭便车”的动力,因而不能有力地制约评估机构对拆迁人的优待。实践中评估的流程大抵如下:(1)评估机构作出评估,评估费用按补偿价款金额的1-1.5%向拆迁人收取。[32](2)若被拆迁

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