查找:                      转第 显示法宝之窗 隐藏相关资料 下载下载 收藏收藏 打印打印 转发转发 小字 小字 大字 大字
【期刊名称】 《法学》
“不完全契约”视角下场外衍生产品的履约机制研究
【英文标题】 Research on Contract Performance System of Over-The-Counter Derivatives in the Vision of “Incomplete Contract”
【作者】 余滔
【作者单位】 上海财经大学法学院银行间市场清算所股份有限公司
【分类】 金融法
【中文关键词】 不完全契约;场外衍生产品;中央对手清算
【期刊年份】 2019年【期号】 10
【页码】 108
【摘要】

本文以KIKO合约纠纷案为例,提出场外衍生产品履约的特殊问题。通过阐明场外衍生产品作为远期金融合约的法律属性,确立了运用“不完全契约”理论来分析场外衍生产品相关履约问题的正当性。就形态而言,场外衍生产品的履约机制分为双边清算与中央对手清算两种,为了控制预见成本、缔约成本并防止“敲竹杠”的发生,中央对手清算应当被发展为主流模式。在构建我国的中央对手清算机制时,应当对中央对手方赋予履约控制权,同时确保其中立性。

【全文】法宝引证码CLI.A.1280966    
  
  

自20世纪70年代产生以来,场外衍生产品因其独特的风险管理功能,在世界范围内得到了广泛运用,交易量持续快速增长,品种创新层出不穷。2005年6月,中国人民银行在银行间市场推出债券远期产品,标志着中国场外衍生产品正式诞生。[1]随着我国金融市场持续深化改革,利率、汇率市场化的进程不断推进,场外衍生品市场规模持续扩大,品种逐渐增多。随着产品的供给更加个性化、多元化,市场参与者的覆盖范围不断扩大,市场参与者的资信评级也有逐步降低的趋势。这必然要求我国场外衍生品市场大力发展一种既能够满足市场个性化发展的需求,又能够有效控制市场潜在风险的履约机制。

场外衍生产品的价值在于通过对市场风险的再分配来实现个体对风险的管理。风险是关于一项投资未来回报的不确定性的度量,它相对于某种基准,并有时间长度。[2]衍生产品在转移风险的同时,天然地产生了一种内在风险——履约风险,这也是场外衍生品诱发系统风险时最致命的因素,构建有效的履约机制已成为场外衍生产品市场健康发展的重要基石。这不仅需要经济学和金融学的专业分析,还需要在制度构建中考虑场外衍生产品的特性,才能确保相关机制具有法律约束力和业务执行力,公平公正地配置场外衍生产品交易各方的权利义务。

一、问题的提出:从履约控制权争议说起

历史总是惊人的相似,在每次大宗商品价格大幅波动之时,总会爆出场外衍生产品在套期保值交易中触雷。2019年1月4日,中石化在临时公告中称:“联合石化是中国石化全资子公司,主要从事石油与石化产品贸易。本公司在日常监管过程中发现联合石化套期保值业务出现财务指标异常,在某些原油交易过程中因油价下跌产生部分损失。本公司正在评估具体影响。”中石化目前还没有公布其全资子公司联合石化的具体交易细节,但市场传言联合石化使用零成本领口期权(Zero Cost Collar)的套期保值交易策略,即买入了执行价在70美元/桶的原油看涨期权,同时卖出了原油看跌期权,数量在3000~7000万桶之间。如果传言属实,则其交易策略与著名的韩国KIKO合同极其类似。在2008年金融海啸期间曝出的场外衍生产品纠纷案件中,韩国的KIKO合同纠纷案和香港的KODA合同纠纷案无疑具有很强的代表意义。[3]下文通过回顾分析KIKO合同纠纷案来说明场外衍生产品履约控制权配置的相关问题。

韩国许多企业为了对冲韩元升值风险,与国际投行签订了KIKO合约。KIKO翻译全称为“敲入、敲出障碍货币期权”,是一种针对韩元汇率而设计的结构性期权产品。依据KIKO合约,韩国企业从国际投行买入了1个美元看跌期权,作为对价向国际投行卖出2个美元看涨期权,因此不需要支付期权费。对于韩国企业来说,KIKO合约既无前期费用支出,当汇率波动不大时又可以让韩国企业享受到汇差的利益。在一个行权期内,如果市场汇率至少一次达到或高于上限汇率,银行的看涨期权生效(称为敲入障碍);如果市场汇率至少一次低于或等于下限汇率,企业持有的看跌期权失效(称为敲出障碍)。正是这一约定使得国际投行在该合约下取得了“收益无限,损失有限”的盈亏结构。而韩国企业则在无需支付前期费用的情况,对韩元升值获得较小收益,但对美元升值存在损失无限的可能。

金融海啸中韩元大幅贬值,韩国企业在KIKO合约中遭受了重大损失,遂起诉国际投行提供的KIKO合约不公平。韩国企业为证明KIKO合约的不公平性,聘请了2003年诺贝尔奖得主罗伯特-F-恩格教授作为专家证人,他发明的ARCH模型在金融风险计量方面得到普遍肯定。而国际投行在证明KIKO合约公平性的过程中,聘请了前美国金融学会主席斯蒂芬·罗斯教授作为专家证人,他既是二项式期权定价模型的提出者之一,又是套利定价理论(APT)的创始人。两位世界顶级经济学家对KIKO合约公平与否的观点截然相反,并各自选择不同的参数,应用不同的数学模型证明其观点。最终,主审法官对两个专家证人的观点难以取舍,不得不搁置对公平性的关注。[4]

KIKO合约案初审时,考虑到韩元汇率在金融海啸中出现的巨大跌幅远超预期,韩国法官援引情势变更原则裁定KIKO合约终止履行。这一判决引起了全球场外衍生产品市场的担忧,因为情势变更原则与场外衍生产品的本质相悖。场外衍生产品的交易双方就是针对未来的不确定性套期保值,这类衍生产品是就事件发展的不可预见性进行风险对冲的工具。无论标的资产发生什么样的异常变化,都不应贸然适用情势变更原则来否定合约效力,否则不但会破坏交易双方的风险收益安排,也会使金融衍生产品丧失作用,进而让整个衍生产品市场失去存在的根基。

KIKO合约案件终审时,韩国法院的态度有所转变。考虑到韩国企业是为了对冲现货出口贸易中的汇率风险,以套期保值为目的进行KIKO合约交易,因此韩国企业可以用场外衍生产品的损益来对冲现货交易的损益。虽然,就KIKO合约本身来看,韩国企业继续履行合约确实会蒙受不公平的损失,但其在现货出口贸易中可以获得足够的汇兑收益来冲抵损失。当作为实体经济体的韩国企业不是以套期保值为目的参与金融衍生产品交易时,其就已蜕变成了“金融投机者”,更应当承担相应的投机风险。所以,韩国法院最终拒绝因情势变更、显失公平来否定交易协议的效力。

KIKO合同纠纷虽然是交易双方对合同公平性的争议,实质上折射出了场外衍生产品交易特有的高度抽象化的履约机制,交易双方都可以选择对自身有利的经济模型来解释本方所主张的履约合理性和公平性,因此只能以合适的方式配置履约控制权,力图实现利益的平衡。场外衍生产品履约控制权的存在根源是金融市场的纷繁复杂,造成任何市场或机构都无法事先预测可能出现的所有情况并明确相应的履约标准。场外衍生产品交易中的违约判定更多是基于对市场和交易对手的综合判断,而非机械地将是否履约或违背承诺作为唯一标准:一方面,无需待交易对方出现破产原因后方能进行处置,对方财务严重恶化通常即可以构成获得履约控制权的条件,以减少破产法规则的不利影响;另一方面,即使对方没有及时履行交纳担保品或待结算资产的义务,在操作错误或短期流动性拆借出现问题等特定情形下仍可能不作出违约的认定。那么,应当以何种理论作为履约控制权配置的分析工具,才能真正促进场外衍生产品交易市场的健康发展呢?

鉴于场外衍生产品对人文关注的要求不高,其价值取向可以单一地以社会效益最大化为目标,以经济理论为基础对其履约模式进行选择和构建便具有较高的正当性。同时,参与场外衍生产品的主体以金融机构为主,都是较为专业、理性的投资者,这与经济分析法学中强调的“人都追求效益最大化”的理论预设相一致。市场机构都是在高额利润的驱动下投身其中,场外衍生产品履约机制要平稳地运行,必须充分考虑这一重要的内在因素,将利己性的目标合理分解、重新安排,将最终合力纳入金融市场安全与社会效益。因此,采用法经济学的视角更能充分揭示场外衍生产品履约问题的内在机理,更有利于为其立法提出有价值、可实行的建议。而要确定以什么样的经济理论来分析场外衍生产品的履约问题,又必须首先厘清场外衍生产品的性质和特性,并以此作为逻辑起点。

二、确定理论分析工具的前提:场外衍生产品属性与特性的厘清

场外衍生产品是一种比场内交易风险性更高的金融工具,但其法律属性、结构与场内衍生产品并无本质差异,下文尝试先厘定衍生产品共同的性质,在此基础上揭示衍生产品履约机制和场外衍生产品的特殊考量因素,为寻求本文的理论分析工具奠定基础。

(一)衍生产品的金融合约属性

衍生产品作为一个总括性的概念,对应的是一个金融产品数量众多、形式多样的集合,其法律共性首先是金融合约,这点在众多的衍生产品定义中得到了充分的体现。女IK金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》就明确规定衍生产品是包括远期、期货、掉期(互换)和期权四个基本种类的金融合约,其价值受一种或多种标的资产或指数的影响。[5]国际清算银行(BIS, Bank of International Settlement)发布的《衍生产品风险管理指南》也将衍生产品定性为金融合约。[6]其他各国及国际组织对衍生产品的定义也大同小异。

衍生产品公认的四种基本形式是远期、期货、期权和掉期(互换)。“远期”是交易双方约定在某个特定时点按照约定的价格买卖标的物的合同。“期货”是标准化的远期合同,是由交易所对合同的买卖标的质量、数量、履行期限等条款进行统一的规定,交易者参与出价的远期合同。“掉期(互换)”是交易双方约定在特定时段内按照约定的价格、数量交换一系列标的资产或现金流的合同。“期权”则是赋予期权持有人在特定的时点或时段内按照约定的价格买入或卖出标的资产的权利的合同。由此可见,衍生产品的基本法律属性是金融合约。从形式上看,衍生产品可能表现为标准化或非标准化的书面合约。从法律关系上看,衍生产品是以特定标的资产或现金流为交付物的债权债务关系。所以,衍生产品本质上是交易双方为了获得特定标的资产的金融利益而衍生出来的合同之债。

(二)确立衍生产品履约机制的考量因素

衍生产品作为一种金融合约,它与金融现货交易合同的最大区别在于履行的未来性,即合同的履行(如标的资产或现金流的结算)是在合同订立之后的某个时间点或时间段。[7]特别需要指出的是,未来性还使得衍生产品附加了新的价值,该等合约不单是确保交易的法律文书,本身也是可交易的金融产品。

1.衍生产品合约蕴含的价值会产生变动。衍生产品自合约达成到合约履行完毕一般需要较长的时间段,在此期间合约指向的金融标的资产价格必然会随着市场的变化而产生波动。约定的履约价格与市场价格出现差异,就能确定该合约双方的盈亏状况。比如,交易双方约定两个月后以5万元的价格交易某一指数,某一天该指数涨到了6万元,则买方浮动盈利1万元,卖方浮动亏损1万元。由于在合约到期履约之前,衍生产品的盈亏状态都是随着标的资产的市场价格波动而浮动变化的,故称浮动盈亏。

2.衍生产品的可转让性使得其从合约变成了金融商品。衍生产品要么通过公开市场获得价格,要么通过计价模型算出现值,使得其较一般合同有更强的可计价性,这也促进了衍生产品的转让和流通。在合约到期前,合约一方可以用一定的价格将合约中的权利义务转让给第三方,而衍生产品在设计时就考虑到便于转让的问题。以期货为例,交易所专门拟订了标准化合约,使得交易参与者无需就不同产品去了解合约具体条款,只需要关注标的资产和价格即可。

3.衍生产品合约达成的基础是对未来预期的不同。交易双方达成衍生产品合约都是基于对标的资产未来价格的不同心理预期,由此形成卖方与买方、空方与多方的对立状态。在这种对立状态下,随着合约的到期履行,都是以一方亏损、另一方盈利的方式终结。因此,衍生产品交易是“零和游戏”,它只能实现财富的再分配,但不能创造财富。这种财富再分配功能可以为实体经济主体提供套期保值,即实体经济主体能够通过衍生产品交易管理产品、原材料的价格波动风险,锁定融资成本和换汇成本,从而促进实体经营活动平稳有序地发展。

(三)场外衍生产品的特性与优劣势

1.场外衍生产品的概念与特点。场外衍生产品交易是在众多的金融机构、中间商和最终用户之间通过磋商而达成的交易,又称为“柜台交易”。从法律关系上看,场外衍生产品在交易达成时,都是由交易双方直接缔结交易合约,其缔约关系中未纳入交易所或清算机构。由双方自由协商确定标的资产种类、起止日期、特定交割触发条件等内容,使得市场机构按照各自的需求构建了具有特殊性的衍生产品合约。中国的场外交易至少应当包括银行间市场、证券市场的柜台交易及银行对高端客户定制的金融产品。一般认为,银行间市场是中国最大的场外衍生品市场,但由于监管交叉性,导致国内对场外衍生产品没有明确的定义。

场内衍生产品是标准化合约(如股指期货合约和股指期权合约等),并且通过集中竞价机制在交易所市场达成交易。场内市场流动性充裕,参与者众多,确保了大部分时期都可以按照市场价格买入或卖出特定合约。因此,机构在场内市场持有一张合约的情况下,卖出一张相反合约以对冲持仓是很容易的。在集中竞价机制的作用下,价格对于广泛的场内市场参与者来说是透明和直观的。

场外衍生产品市场的运作与场内市场相比非常不同(参见表1)。场外衍生产品通过非公开双边磋商的方式达成交易,价格和履约方式相对不公开。虽然,交易询价的过程可能有经纪商的参与,但在交易达成时没有交易所或清算机构的参与。市场机构对于场外衍生产品的价格和履约方式不是确定的承诺,而是纯粹基于交易对手的情况通过谈判获得不同的结果。比如,市场机构基于信用风险溢价的考虑,通常会就同一场外衍生产品针对不同信用等级的交易对手给出不同交易价格和履约保障要求。场外市场的主要参与者是银行和其他金融机构,如证券公司、保险公司、对冲基金等。而且,场外衍生产品近年来相对其场内交易的同类产品在名义本金规模上大了一个数量级。

表1场内和场外衍生产品对比

┌───────┬────────────────┬────────────┐
│       │场内              │场外          │
├───────┼────────────────┼────────────┤
│合约条款   │标准化(到期日、规模、执行价等) │灵活、可协商      │
├───────┼────────────────┼────────────┤
│到期时间   │标准化的到期时间        │可协商且非标准化    │
├───────┼────────────────┼────────────┤
│流动性    │非常好             │有限,有些产品非常差  │
├───────┼────────────────┼────────────┤
│清算方式   │中央对手清算          │双边清算或中央对手清算 │
└───────┴────────────────┴────────────┘

2.场外衍生产品的优势。场外衍生产品受欢迎的最重要因素是其能够精确地调整合约内容以满足市场机构的特殊需求,而交易所交易的衍生产品都是标准化的,无法提供定制化服务。例如,市场机构希望对特定资产在特定日期进行套期保值(对价格波动特别大或数量特别大的资产,这一需求尤为突出),可以通过一个定制的场外衍生产品来实现,但场内的套期保值无法精确实现上述目的,场内衍生产品只允许使用统一的、标准的合约条款(如指定到期日)。定制的场外衍生产品在风险管理方面被认为比场内衍生产品更有用,因为场内衍生产品在套期保值过程中不可避免地存在额外的基差风险,大多数世界级公司都使用场外衍生产品来管理其财务风险,正是基于其特殊的套期保值需求。

3.场外衍生产品的劣势。2007年之前,场外衍生产品基本上不受政府监管,完全由市场机构自律,同时也没有相应的交易报告制度。结果是市场机构之间双边达成的场外衍生产品交易既不为监管机构所了解,也不为其他市场机构所知悉,其信用风险无法被科学地评估。场外衍生产品交易文本是通过双边谈判形成的,虽然某些标准化文本(如ISDA协议)已被广泛使用,但具体条款往往是保密的。在场外衍生产品市场中,每一个市场机构都需要承担所有交易对手的信用风险,大型金融机构甚至需要独立管理全球市场的几乎所有交易对手的履约风险。

综上所述,场外衍生产品是一种金融合约,更准确地说,是因其未来履行的特征而具有不确定性的金融契约。而且,较之标准化的场内衍生产品,个别订立的场外衍生产品合约在履行过程中的不确定特征更加明显。如果不能通过恰当的机制控制风险,场外衍生产品的劣势便会被放大,进而影响市场安全。

三、“不完全契约”理论与场外衍生产品的适配

场外衍生产品作为金融合约,与人身权、公序良俗等伦理性价值诉求呈弱相关,与经济收益呈强相关,因此在分析其实质公平与否时适合引用经济学理论进行评判。经济学家很早就发展出专门的契约理论来分析市场中的契约运行机制,尤其是针对长期契约。契约理论诞生以后,就开始朝两个不同的方向演进:一是“完全契约”理论,假定缔约时合同双方能够预见未来所有的或然状况,并可以就各种情况下的权利义务都作出约定,该理论的研究重点在制度确立后的监督上;二是“不完全契约”理论,鉴于合同各方的有限理性,认为不可能事先约定各种或然情况下的权利义务,主张在出现未约定的情况时通过再谈判的方式解决,该理论的研究重点在对未约定的权利进行制度设计或权利配置。对金融市场中期限跨度较长而又无法完全避免漏洞的契约而言,“不完全契约”理论无疑具有更高的解释力。

(一)“不完全契约”理论的基本观点

“不完全契约”理论最早是由科斯提出的,他认为长期契约的不确定性决定了其只能约定原则性或一般性的条款,具体细则需待以后再约定。[8]格罗斯曼和哈特于1986年发表的《所有权的成本和收益纵向一体化和横向一体化的理论》[9]以及哈特和穆尔于1990年发表的《产权与企业的性质》[10],这两篇经典论文进一步奠定了“不完全契约”理论的基础。

在“不完全契约”理论看来,契约必然是不完全的,一定存在再谈判。即使在合约双方信息对称的前提下,由于合约双方对于未来的不完全预期及合约信息对第三方是不透明的,签订合约时不可能考虑到未来会出现的所有可能情况,从而使得机会主义获得出现的可能,交易双方会对部分细节产生争议,导致再谈判的出现。合同各方在对方不履约时的相对地位和控制权,被称为剩余控制权。剩余控制权的事前安排决定了各方在再谈判中的地位,有助于合约各方对“敲竹杠”风险的控制,减少对剩余控制权的争抢。因此是有效率的。

“不完全契约”理论虽然在经济学领域尚有不少争议,但其对经济行为和经济机制的分析有其独到之处,为法学和经济学研究提供了独特的研究视角,有利于解释制度框架的安排如何影响契约各方的行为选择。

(二)用“不完全契约”理论分析场外衍生产品的可行性

场内衍生产品采用标准化合约,通过筛选交易内容的方式确保了其更趋近于完全契约,故场内衍生产品更侧重于规则的监督。场外衍生产品是当事人定制的,其预见难度远大于场内衍生产品,更符合“不完全契约”的特征,应当侧重于制度构建和权利配置。基于“不完全契约”理论,由于某种程度的有限理性或者交易成本的存在,使得在现实中不可能签署完全的契约。而契约不完全的原因可概括为预见成本、缔约成本和证实成本的存在,这三项成本在场外衍生产品合约中同样有所反映。

1.预见成本。各市场主体参与经济活动时,都只能利用自己有限的理性来对市场进行分析和预测,因此无法完全把握事情的方方面面。即使作为专业机构开展看似重复的经济活动,也不可能找到两个完全相同的经济活动。从概率学的角度来看,随看经济活动次数的增加,其不确定性也会增加。[11]而不确定性的增加会降低市场主有效分析和预测的概率,从而导致合约的不完全性。

场外衍生产品的产生就是基于市场无法被预见,为规避远期的损失,在两个具有不同预期的市场主体之间达成交易。场外衍生产品的预见成本主要集中在违约处置上,譬如未预见到交易对手破产清算、未预见到基础资产价格变动的剧烈程度等,导致风控手段失败而令守约方蒙受损失。

2.缔约成本。即使对市场的分析和预测是完全的,但合约各方也不可能以没有争议的语言或措辞写出完全合约,这将导致某些合约事项未能作出有效约定,从而导致合约的不完全性。

场外衍生产品合约经常会由于语言表达的有限性与被约定事项的丰富性之间的矛盾,出现语言模糊的情况。虽然涉及计算部分语言的模糊性可以经由数学公式进行精确表达,违约事件表现形式的丰富性却不可避免地使语言表达显得苍白无力,从而导致合约的不完全性。以去年我国安邦保险被政府接管的事件为例,其是否构成衍生品交易违约事件在市场上就存在争议。

3.证实成本。即使合约缔结时双方都预见到了各种情况,且使用的语言也没有歧义,这也仅仅停留在合约各方可观察的层面。而当合约产生纠纷而诉诸法律时,各方需要向法院或仲裁庭作出有效证实。而对法院来说,只能以现有的证据来判定合约内涵和事实,不可能真正探究到客观事实。即使是合同缔约方,也可能因为立场、知识结构等差异就合同履行中的意外情况无法提供一致、有效的证明意见,这同样会导致合约的不完全性。

以K1KO合同纠纷为例,双方聘请的专家给出完全相反的意见,就是场外衍生产品中证实成本的典型例证。对场外衍生产品来说,由于其高度专业化和高度虚拟化,相关知识往往脱离大部分人的认知范围,对某些情况的判定不得不依赖于专家证人。[12]即使通过最精确的数学语言来证实,也会由于主观性不可避免地介入到参数、模型的选择中,最终得出的结论必然是千差万别的。在KIKO合同纠纷中,当事人耗费巨大财力聘请了专家证人,也未能向法官证实公平性问题。由于证实成本的存在,在双边清算模式下,由场外衍生产品的交易双方基于“不完整契约”对剩余控制权进行争夺,是必然的。

(三)因“不完全契约”而生的“敲竹杠”问题

“敲竹杠”在中文语境下是贬义词,指利用对方的弱点索取财物的行为。但在经济学中,“敲竹杠”问题(Hold Up Problem)是指在交易双方只能签订不完全契约的背景下,一方利用不完全契约的再谈判漏洞,利己地解释条款,以攫取超额利益的机会主义行为。“不完全契约”理论认为,“敲竹杠”问题在长期或远期合约中表现得特别明显,其原因在于:其一,基于理性的有限性,对于越是远的未来,预见性越低;其二,履行期限越长,偶发性事件的发生概率就越大。这两个原因导致了约定的不完善,给“敲竹杠”留下了空间。场外衍生产品恰恰具有很强的履约“未来性”,产品结构的不透明也限制了当事人的理性认识,在场外衍生产品交易中频频诱发“敲竹杠”问题。

KIKO合同纠纷的起因即可以被看作是场外衍生产品履行中的“敲竹杠”问题。韩国企业在有KIKO合约

  ······

法宝用户,请登录后查看全部内容。
还不是用户?点击单篇购买;单位用户可在线填写“申请试用表”申请试用或直接致电400-810-8266成为法宝付费用户。
【注释】                                                                                                     
©北大法宝:(www.pkulaw.cn)专业提供法律信息、法学知识和法律软件领域各类解决方案。北大法宝为您提供丰富的参考资料,正式引用法规条文时请与标准文本核对
欢迎查看所有产品和服务。法宝快讯:如何快速找到您需要的检索结果?    法宝V5有何新特色?
扫码阅读
本篇【法宝引证码CLI.A.1280966      关注法宝动态:  

法宝联想
【相似文献】

热门视频更多