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【期刊名称】 《当代法学》
内幕交易法律监管的正当性分析
【英文标题】 The Necessity and Limit of Legal Regulation to Insider Trading
【作者】 于莹【作者单位】 吉林大学
【分类】 证券法【中文关键词】 内幕交易;正当性
【英文关键词】 insider trading;legal regulation【文献标识码】 A
【期刊年份】 2005年【期号】 2
【页码】 35
【摘要】 内幕交易行为对证券市场的影响为何,对于该行为是否应该实施监管,一直是一个争论不休的话题。论文从管制论、非管制论以及折衷论对内幕交易行为的不同观点比较分析人手,分析了内幕交易与法律正义公平价值之间的关系,进而对禁止内幕交易行为的法理基础进行了再思考,指出禁止内幕交易的法律必然性。
【英文摘要】 As the macronosia of the world’s security market,insider trading is considered to be cured by the authority regulation of every state.Yet it is quite controversial that whether it is necessary to regulate and what is the limits of regulation.3his paper analyses different views on the regulation of insider trading and the relationship between insider trading and the legal values like equality and effectiveness,then makes a deep consideration to the legal basis of insider trading activities,points out the legal limits to such activities.
【全文】法宝引证码CLI.A.14399    
  
  内幕交易作为证券欺诈行为中最严重的一种形态,已经成为世界各国证券市场的痼疾。所以,是否需要对内幕交易进行监管,虽然已不再像早些时候那样争议颇大,[1]反对禁止内幕交易的声音已渐趋微弱,人们似乎已经认识到要保证证券市场的健康稳定发展,对内幕交易行为进行监管是不可或缺的。但是对内幕交易的赞美之词还不时传来,不同的看法和态度对控制内幕交易的相关理念、现行立法和司法实践的影响余温尚存。所以,内幕交易的利弊究竟是什么?禁止内幕交易的理论及实践依据为何?对这些问题的明确的回答,显然是禁止内幕交易法律制度建立的逻辑前提,是我们进行研究不可回避的问题。
  一、不同学派对禁止内幕交易必要性的经济分析
  自从1909年美国联邦最高法院审理了Strong v.Repide一案,内幕交易行为引起了人们的普遍关注。此后,在近一个世纪的漫长岁月中,人们对有关内幕交易的各种理论问题进行了有益的探索,可谓是见仁见智,特别是1960年美国学者曼尼(Henry G·Manne)发表了著名的《为内幕交易辩护》一文,宣称内幕交易具有经济意义上的积极作用而不应当被禁止,引发了一场旷日持久的管制论、非管制论鲜明对峙的论战,以及折衷论对两者的调和。管制论主张对内幕交易进行法律控制,禁止内幕交易的存在,而非管制论则主张对内幕交易采取放任态度,说到底,两者分歧的根源就在于对内幕交易的经济价值存在不同的认识和评价,使得对于禁止内幕交易是否必要产生了截然不同的两种观点。
  (一)管制论对内幕交易的经济分析
  现代股份制公司的建构必须同时具备经营资本和经营技能两大要素,这必然导致股东所有权与企业控制权相分离,其直接弊端就是“代理成本”产生。由于股份公司的管理层直接负责公司的日常管理,对公司及其运行情况的了解,显然要比远离公司的股东多得多,这种履行代理事务中的信息不对称,就会产生“道德风险”,内幕人员既可以利用利好消息购进证券而获利,也可以利用利坏消息卖出证券而避免损失,这一方面违背了公认的商业道德准则,另一方面如果允许内幕人员利用公司的不利消息获利,会导致公司管理人员努力振兴企业和故意削弱企业之间没了分野,势必淡化其谨慎经营、规避风险的经营技能和技巧。管理人员可能故意选择那些比股东所要求或预期的风险更大的项目,因为只有在这种情况下,公司的股价才会不断变化,公司的内幕信息才会更多,内幕信息的价值也就会更大,内幕人员获利的可能性才会更大,这势必增加了公司的经营风险。
  现代股份公司的运行,从其内部来看,依赖的是公司命令和信息的上下传递,公司命令和信息的传递效果直接影响到公司的运行效率。如果允许内幕交易的存在,就会导致公司各级管理人员为了自己获取内幕交易的利益,迟滞或阻碍信息向上一级传递,从而降低公司运行的效率。
  现代股份公司的建立,很大程度上依赖于股东对公司的信心。一个理性和诚实的投资者,是不可能在信息不对称而又允许滥用信息优势的情况下对证券市场以及上市公司抱有信心的。所以,当投资者发现公司内幕人员利用职务之便为自己牟取利益时,就会感觉自己受到了不公正地对待而对公司失去信心。所以,尽管禁止内幕交易的理由不断地变化着,美国证券管理委员会(SEC)长期坚持的一个理由就是内幕交易会损害公众投资者的信心。《1988年美国内幕交易及证券欺诈执行法》的前言部分,仍然将损害公众投资者的信心作为禁止内幕交易的最基础理由。{1}(P80)
  (二)非管制论对内幕交易的经济分析
  内幕交易并非自其产生之日起就一直遭到公众的唾弃。在内幕交易产生后的相当长的一段时期内,公众对内幕交易的态度极为模糊,许多人并不认为内幕交易违背道德,[2]法律也对内幕交易行为抱持了一种宽容和放任的态度。有学者指出:“内幕交易应当受到谴责的观点并没有得到普遍的认同,许多人不赞成内幕交易,有人却认为内幕交易无可厚非,有人甚至主张鼓励内幕交易”。{2}(P5)著名学者曼尼更是为内幕交易摇旗呐喊,认为内幕交易具有积极的经济价值,不应被禁止。一些经济学家更是从多角度为内幕交易辩护,主要理论有:
  1.内幕交易可以降低信息的传播成本,提高证券市场的效率
  非管制论同样从信息经济学的理论出发,认为既然一个有效率的资本市场,证券的市场价格可以自动地吸收各种消息并加以反应,股价便是人们进行投资决策的重要指标。所以,不论信息是通过何种途径(如内幕人员的内幕交易行为)反映到股价中并不重要,只要证券的市场价格反映了该信息即可。据此,有学者认为,强制的信息完全公开并不是一种最佳状态,对于内幕交易而言,由于公司股东重视并且认识到公司管理层对公司信息的控制能力以及这种控制力的价值所在,他们必然会肯定内幕交易的意义,因为内幕交易为公司信息的传播和控制提供了一个新的更为便捷准确的路径。在公司的实际运营中,内幕人员是最了解、最接近内幕信息的人,他们了解和掌握的内幕信息是最全面和最真实的,对于这些信息将对公司的证券价格产生何种影响,他们也是最有资格和条件进行评判的。因此,内幕交易行为本身,就较准确地代表了公司的实际状况,也较准确地预示了公司未来的发展前景。如果公司内幕人员进行内幕交易,那么证券的价格将会更接近内幕信息完全公开时的状况。所以,一般说来,某种证券或者某个公司的内幕交易能力越强,该交易向市场传递的信息也就越多,由此推而至极,内幕交易最强,其所表达的信息也就最接近完全公开时的状态,甚至与完全公开的状态无异。因此,这些学者认为,与信息的完全公开相比,“内线交易即是一种正确并迅速传递一公司相关资讯信息的工具”。{3}(P74)当然,由于公司内幕人员趋利避害的心理,他们在进行内幕交易时可能会控制信息(如控制交易规模等)以实现自己利益的最大化,使其所传递的信息可能不完全。但是这种可信赖的不完全公开,对于公司信息传播方式的选择以及信息传播的控制都是十分有利的。而且,追求证券市场的完全信息公开,在某些场合下是不必要,甚至是不可行的。保护公司的商业秘密和竞争利益是现代工业社会的一项基本原则;而信息的全面公开,则是现代资本市场以及证券市场运行规律的基本要求,对这一矛盾冲突的平衡结果,使得所谓的完全公开,最终只不过是掐头去尾的“结论”的公开。{1}(P83)所以,应该改变信息公开的标准,将完全公开改为可信赖公开,也就是只要发行公司提供了真实地、足以使投资者做出正确的市场判断的信息,就满足了信息披露的要求;如此一来,内幕交易行为就应该被准许,因为它一方面为保护公司的商业秘密及其他竞争利益提供了充分的机制,同时又可以做到事实上披露了“可信赖”的信息。
  2.内部交易是对公司管理层的补偿和激励,刺激企业寻求创新
  在内幕交易功能的经济分析中,一个最为重要也是争议最为激烈的理论就是“企业家的补偿和激励理论”。曼尼从对企业家概念的重新界定人手,指出随着工业化进程的推进以及生产技术和市场关系的复杂化,企业家(Enterpreneur)与经理人(Manager)、资本家(Capitalist)在企业运营中发挥着全然不同的作用,经理人的功能仅仅是根据预设的既定程序管理公司,其管理技巧是“浅显而可习得的机械性活动”,资本家的传统角色也没有根本性的改变,仍然是通过投资获得股利,并承担相应的投资风险,而企业家则需要将企业面临的诸种因素组合起来,以寻求新的无法准确预计后果的发展道路。企业家的活动不限于发明,还包括更广泛意义上的种种革新、合并设想、销售战略和融资方法等。所以他们是“不确定因素的组织者”,其对公司的意义巨大。但公司对管理层的种种补偿措施,如薪资、红利等仅是对经理人管理技巧的补偿,不能体现“企业家技术”的市场价值,所以如果在现代的股份制公司中允许内幕交易,就会给那些拥有企业家的创造思维却又不能自己创办企业的人提供施展抱负并获得充分补偿的好机会。因为如果允许内幕交易,企业家的勤奋创新以及利用革新所生成的内幕信息进行的内幕交易,就会在促进企业进步的同时给予企业家相应的报酬,这样“企业家的报酬与其贡献价值的大小直接联系起来”,就会使得“企业家精神”得到鼓舞,为其创新动机提供强烈的刺激,最终使得股份公司较其他小型封闭式公司具有更强的竞争能力。所以,“内部人员利用与公司有关、重要而未公开之消息为证券交易所得之利润,是对于在大公司为企业服务之人员最有效率的补偿奖励方式”。{1}(P87—88)
  3.是否禁止内幕交易,是公司与内幕人员之间的私人领域,国家不应干涉
  公司和公司内部人员的关系是建立在以意思自治为基础的私合同基础之上的,如果某个公司及其股东反对内幕交易,他们就可以将其列入该合同中,成为合同的条款而个别地加以禁止;国家不应该干涉属于意思自治领域的私人合同,毋需通过法律来普遍地禁止内幕交易。他们运用科斯定理来论证自己的观点,既然在一个没有交易成本和不存在不确定性的社会中,私人协商所达成的协议可以把资源放在最能发挥其效用的地方,所以法律起初将一项财产置于何处就变得无关紧要了,因为当事人能把它重新分配给最能发挥其价值的使用者手中。在没有政府干预的情况下,私人谈判可以实现对私权的最佳配置。虽然公司对其秘密信息享有财产权,但就内幕交易而言,没有交易成本的合同方可达到帕雷托最优状态,从而实现财产权的最优配置。{4}(P23)
  (三)折衷论者对二者的平衡
  从上面的介绍,我们可以看到管制论和非管制论往往是以同一种经济学理论为基础,使用相似的分析方法,却得出了截然相反的结论。这使得一些学者反思导致这种现象发生的原因,他们发现内幕交易本身在人们的价值评价体系中,本来就具有相当的两面性。“内线交易是一种对于证券市场参与人利弊参半的市场行为”,{3}(P90)它既具有相当的积极功能,同时负面作用又相当大。正是基于这样的认识,有学者试图调和管制论和非管制论之间的尖锐对立,折衷论便应运而生。
  折衷论的基本立场可以概括为:内幕交易本身是一把“双刃剑”,说它绝对好或者绝对坏,都有失片面,理性的做法是既要承认其符合理性的一面,又要限制其不符合理性的一面,所以对内幕交易进行监管是不可避免的,但必须确立明确的监管目标,任何对内幕交易的监管都必须兼顾公平和效率,都必须兼顾各方立场和利益。
  折衷论并未拘泥于管制论和非管制论的论证手段和方法,它同时吸取了管制论和非管制论中的合理因素,同时又对其中的偏颇观念进行了批判。
  1.对内幕交易进行监管的正当性
  折衷论者指出管制论和非管制论将法律对内幕交易的规制放在完全自由放任的市场调节和严格禁止的国家干预之间进行选择,似乎只能非此即彼,是对规制的误读。因为法律对某一社会现象进行规制时,并不是仅有禁止这一种方法的,它还可以采取引导和限制等方法。而到底采用何种方法,取决于规制的客观需要和规制成本的大小。可以通过市场规律或者人们自律解决的问题,就不需要由法律进行干预,即使法律非要干预,成本也相当高昂,而且不会实现法律追求的目的。因此,“好的法律应当不是强硬地完全限制了个人自由和自我决策的规则体系,他应是在花费最小的成本的情况下实现其目标,这就意味着它应考虑市场自律的力量和市场主体自己自律的可行性。引导现存的力量而不是削弱它,是一种更为有效的方法”。{5}(P162)只有在某种行为会给社会带来巨大的灾害,而单靠市场机制和人们的自律不足以约束时,法律才应当对其加以禁止,并且法律的这种禁止所需要支付的成本必须要小于被禁止行为可能造成的损害,法律才是正当的并且是有效率的。
  2.信息的特殊性质
  管制论和非管制论的争论,通常都是围绕着信息的性质而展开的,但由于对立论的出发点——信息的性质没有统一的认识,造成了论战基点的混乱。在传统上,不论是管制论还是非管制论一般都将证券信息视为私人产品,{6}(P338)也有一些管制论者认为证券信息是一种公共产品,是公众进行证券投资所必需而又无须支付费用即可获得物品。为了避免这种公共产品生产和供应的不足,才必须以法律强制披露的方法加以保障。在管制论阵营当中,就发生了对证券信息性质认识上的混乱。[3]
  非管制论则认为证券信息是私

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】 {1}胡光志.内幕交易及其法律控制(D).西南政法大学,2002.
{2}Brenda Hannigan.Insider Dealing,2d,Longman Law(M).Tax and Finance Longman Grop Ltd.
{3}武永生.证券市场内线交易之研究(D).胡光志.内幕交易及其法律控制(D).西南政法大学,2002.
{4}Carlton & Fischel.The Regulation of Insider Trading(M).胡光志.内幕交易及其法律控制(D).西南政法大学,2002.
{5}贺绍奇.内幕交易的法律透视(M).北京:人民法院出版社,2000.
{6}赖英照.“证券交易法”逐条释义(第一册)(M).符启林.中国证券交易法律制度研究(M).北京:法律出版社,2000.
{7}罗尔斯.正义论(M).何怀宏译.北京:中国社会科学出版社,1988.
{8}Rory C.Flynn.SEC Distribution Plans in Insider Trading Cases(A).郑顺炎.证券内幕交易规制的本土化研究(M).北京:北京大学出版社,2002.
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