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【期刊名称】 《证券法苑》
市场公平进路下的内幕交易立法改革
【副标题】 以行为构成体系为中心【作者】 曹理
【作者单位】 吉林大学法学院【分类】 证券法
【中文关键词】 内幕交易;内幕信息;构成体系;市场公平;信义义务
【期刊年份】 2010年【期号】 2(第3卷)
【页码】 210
【摘要】

现代内幕交易立法围绕信义义务与市场公平两种进路展开,两者基本立场不同,规范机制迥异。我国现行立法将两者兼收并蓄,直接导致行为构成体系的逻辑混乱,规则之间的冲突分歧。根治这一内在缺陷的有效方案应当是,立足我国本土实际,顺应世界立法趋势,秉持市场公平一元进路,以内幕信息规制为中心改造行为构成体系,以实现遏制违法行为、保护投资者权益的法益目标。

【全文】法宝引证码CLI.A.1152876    
  一、未完成的改革:中国内幕交易立法的内在缺陷
  尽管理论界对于是否应当禁止内幕交易的争论迄今仍未停止,但各国立法却一致作出了肯定的回答,我国亦不例外。从1990年的《上海市证券交易管理办法》[1]到1993年的《禁止证券欺诈行为暂行办法》,再到1998年的首部《证券法》,无不将内幕交易作为明确禁止的行为。为加强对内幕交易行为的规制,2005年《证券法》修订作出了两个方面的重要改革:一是将主体范围扩大至“非法获取信息的人”,二是确立民事赔偿责任。[2]2007年证监会《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》(以下简称《指引》)的出台,则进一步完善了内幕交易法律体系。然而,改革的任务尚未完成:现行内幕交易立法,尤其是行为构成体系仍然存在明显的内在缺陷,以致影响其预设功能的有效发挥。
  根据现行立法,内幕交易行为由三项要件构成:主体、信息及交易行为。[3]此种构成体系看似简明,却存在理解和适用上的诸多困惑:
  其一,在主体方面,现行立法依获得内幕信息渠道的不同将其区分为内幕信息的知情人与非法获取内幕信息的人,并对前者的范围加以详细列举,试图穷尽,[4]由此产生两方面的问题:第一,仅依主体与发行人之间具有某种身份关系(职务、持股、监管及服务等)即将其认定为知情人,稍显武断,具有该种身份主体很可能对内幕信息根本不知情,也可能非基于该种身份而知情,亦即特定身份与知悉内幕信息之间并无必然联系。那么,区分知情人与非法获取人对于内幕交易行为的认定究竟有何实益?第二,采取列举式做法难免挂一漏万,无法将所有不具备知情人身份而事实上知悉内幕信息的主体囊括在内,例如,发行人的离职管理人员及从内幕人处获悉内幕信息之人,显然不属于非法获取人,但又不在知情人的名单之内,其行为性质应当如何认定?
  其二,在信息方面,现行立法采取了概括与列举相结合的方式对内幕信息进行了界定,[5]但对于其核心特征—未公开性和重大性的判断标准却尚未提供确切的指引,导致理论上的争议和实践操作的困难。[6]
  其三,在交易行为方面,现行立法禁止三类行为:买卖证券、建议他人买卖证券和泄露信息,[7]由于规定过于简略,引致理解上的分歧,即对于后两种行为的构成是否应当以实际发生相关证券买卖的结果为要件,存在截然相反的认识,[8]有待立法予以廓清。
  上述困惑的产生,与我国内幕交易立法的理论基础不明确有着直接关联。现行内幕交易规范在很大程度上是借鉴域外立法的产物,但在移植具体规则时却未能深入探究其确立的依据,进而诱发行为构成体系的逻辑混乱。为根治这一内在缺陷,我国内幕交易立法下一步的改革目标就应是:重思立法理论基础,改造行为构成体系。
  二、内幕交易立法的进路之争:信义义务VS.市场公平
  纵观当代内幕交易法制,其理论基础不外乎信义义务与市场公平两种进路,[9]两者在法益目标上的根本分野,直接影响了内幕交易构成体系的构建。
  (一)信义义务进路
  美国是世界上最早禁止内幕交易的国家,[10]其基本立场为禁止证券欺诈(securities fraud),制定法依据为《证券交易法》(SecuritiesExchange Act of 1934)第10(b)条及证券交易委员会(SEC)根据该条授权制定的10b -5规则。虽然上述两项规范中并为出现内幕交易的用语,但法院通过判例确认,“因特定身份而知悉内幕信息之人,于买卖证券之时,如未披露相关信息,对于不知该项信息的交易相对人,即构成欺诈,因而违反证券交易法第10(b)条及10b-5规则。”[11]为具体解释内幕交易构成欺诈的理由,美国判例法发展出了多种理论,[12]目前占据支配地位的即为信义义务理论(fiduciary duty theory)及作为其补充的私取理论(misappropriation theory)。
  1.信义义务理论北大法宝,版权所有
  该理论又称传统或经典理论,由联邦最高法院在1980年Chiarella v.United States[13]一案判决中所确立,基本内涵为,交易双方之间事先存在的因信赖或信任而形成的信义关系(fiduciary relationship),导致了信息披露义务的产生,内部人违反披露义务而买卖证券,方构成内幕交易。法院认为,此种信息披露义务仅课予董事、高管人员及控制股东等公司内部人(insiders),系“保证有义务将股东福祉至于其个人利益之上的公司内部人不通过欺诈性利用非公开信息而谋取私利”。[14]学者认为,信义义务理论具有理论与方法(doctrinal and methodological)两方面的优势:[15]一方面,通过要求内部人与交易相对人之间存在信义关系,可以将普通法上的禁止欺诈规则类推到制定法中的反证券欺诈之中;另一方面,也提高了法院通过个案(case-by-case)来认定新类型内部人交易的灵活性,例如,在Dirks v. SEC[16]案中,联邦最高法院提出,承销商、会计师、律师及投资顾问等专业人士因其与发行人之间的特定委托关系,能够接触仅为发行人目的的保密信息,故而构成“临时内部人”(temporary insider)。
  然而,信义义务理论的缺陷也很明显,即适用范围存在严重局限性,对于许多事实上的内幕交易行为无法追责。例如,在Chiarella v.United States案中,Chiarella为一家印刷厂的员工,在印制收购文件时,推断出目标公司的名称,继而买入该公司股票,并于收购要约公开后立即卖出而获利。联邦最高法院判决认为,由于Chiarella并非目标公司的内部人,其与目标公司股票的卖出者之间并无信义关系,也就没有披露信息的义务,故而不构成内幕交易。此种见解显然有违一般的公平观念,因而备受争议。[17]
  2.私取理论
  对于Chiarella v. United States案适用信义义务理论的判决,首席大法官Burger提出不同意见,“任何人私自取得(misappropriate)的未公开重要信息,就应负有与内部人相同的披露义务,否则不得利用此等信息进行交易。”[18]此种观点被认为是私取理论的起源。在SEC、国会及下级法院的一致推动下,联邦最高法院最终在1997年的United State v.O’ Hagan[19]案中,明确地采用了私取理论。在该案中,被告O’Hagan系一家律师事务所的合伙人,一家公司委托该律师事务所担任收购项目的法律顾问,被告虽未参与该项目,但却获知此一收购信息,并利用此为公布信息买卖目标公司股票而获利。最高法院判决指出,法律所禁止的证券欺诈行为,并不限于对证券买入者或卖出者的欺诈,而是一切与证券买卖“有关”的欺诈。如果某人虽与交易相对人之间并无信义关系,但因违反对“信息来源” [20](source of information)的信义义务,为证券交易目的私取内幕信息,其行为已构成违反证券交易法第10(b)条及10b-5规则的欺诈行为。[21]概言之,依据私取理论,行为人只要违反了对“信息来源”的保密义务,私取内幕信息并据此交易,即构成内幕交易,而无须对系争证券的发行人或股东负有信义义务。
  私取理论将内幕交易的行为主体拓展到与发行人并无信义关系的外部人,在很大程度上弥补了经典理论的不足,但其仍具有一定的缺陷:首先,归责理由牵强。私取理论关注的并不是对交易相对人的欺诈,而是信息来源,但行为人与信息来源之间的关系通常产生于证券市场之外,[22]与证券交易之间并无直接关联。私取理论为了确定证券欺诈而将这些信义关系与证券交易联系到一起,是一种以结果为导向的做法,缺乏支撑性理由。[23]由此导致投资者无法直接主张私人诉讼,因为只有信息来源才被视为盗用行为的直接受害者。为此,国会不得不专门增订《证券交易法》第20A条,赋予内幕交易的同期交易者(contemporaneous traders)以明示诉权。[24]如此一来,又等同于在立法上承认了非基于信义关系的内幕交易的存在,进一步动摇了私取理论的根基。[25]其次,涵射范围存在漏洞。根据私取理论,内幕交易构成欺诈的原因在于行为人违反了对信息来源的信义义务,即未披露私取信息而进行证券交易,此种归责进路至少无法涵盖以下两种情形:一是非受信人(non-fiduciary),即与信息来源无信义关系之人。其也可能通过盗窃等方式而获取内幕信息,由于未曾违反信义义务,虽然可以追究其盗窃责任,但却无法认定其构成内幕交易。[26]二是披露交易计划的受信人。如果受信人向信息来源全面地披露了其交易计划,即使信息来源不同意,其基于私取内幕信息而进行的交易行为也不构成内幕交易,因为缺少欺诈的要素。[27]
  总之,在信义义务进路下,内幕交易立法的核心要义在于禁止证券欺诈,而构成证券欺诈的必要条件就是信义义务的违反,信义义务的产生则以信义关系的存在为前提。故而,美国法院在认定内幕交易时,首先考虑的因素即为行为人取得内幕信息是否违反了基于信义关系而产生的信义义务(无论是对发行人抑或信息来源),并通过其身份特征来寻求信义关系的存在,并由此建立起以主体要件为中心的内幕交易构成体系。
  (二)市场公平进路
  1.确立及要义
  面对信义义务进路在理论与实践上的双重困境,原继受美国内幕交易法制的国家纷纷改弦易张,明确树立以保障证券市场的公平性为核心的立法进路。目前,市场公平理论已成为英国、德国、法国、意大利、加拿大、澳大利亚及新加坡等国规制内幕交易的理论基石,[28]在相当程度上代表着全球立法演进的一个新趋势。
  与信义义务进路聚焦发行人利益的微观视角(micro focus)不同,市场公平进路则着眼于宏观层面(macro focus)的证券市场健全发展,以促进信息流通、资源合理配置及提升效率为目标,主张全体投资者均有平等获取信息的权利,以维护市场公平。因此,凡是能够影响证券价格的重大信息皆应予以公开,并由投资者共享。[29]内幕交易破坏了投资者平等获取信息的“游戏规则”,具有内在的不公平性,[30]严重挫伤投资者信心,阻碍证券市场健全,故任何非法利用内幕信息的行为皆应受到惩处。在此种理念的指引下,欧盟《禁止内幕交易和市场操纵指令》(以下简称《欧盟指令》)[31]即明确宣示,其立法宗旨在于“确保共同体金融市场的健全及增进投资者对市场的信心”,因为“内幕交易阻碍了作为所有经济主体在健全金融市场中之交易前提的完全透明”。由此反映出其法益目标不同于美国法中的信义义务(关系),并影响到内幕交易立法的具体规范。
  2.对内幕交易规范的影响
  (1)规制范围的极大拓展
  在市场公平进路下,任何人利用任何能够影响证券价格的重大未公开信息的实施的任何可能损害市场公平性的行为,皆构成内幕交易,使得内幕交易立法的规制范围较信义义务进路下大为拓宽。
  其一,在内幕信息方面,《欧盟指令》进行了宽泛并具弹性的界定,即“任何具有明确性质、未公开的、直接或间接与金融商品的发行人或金融商品有关的,一旦公开则可能对该金融商品或其衍生商品的市场价格产生重大影响的信息”。由此,可能对证券价格产生影响的宏观市场信息(market information)也被纳入内幕信息的外延之内,如中央银行调整再贴现率等影响利率升降的具体措施,政府公布禁止向某个国家出售特定产品的命令,或者法院作出可能影响证券市场行情的判决,等等。[32]明显有别于信义义务进路下主要集中于系争证券发行人的内部秘密信息(firm-specific information)的做法。[33]
  其二,在主体方面,《欧盟条例》依取得内幕信息的途径是否与发行人有关,将内幕交易主体区分为首要内幕人(primary insiders)和次要内幕人(secondary insiders),前者包括通过以下原因持有内幕信息之人:(1)担任发行人的行政、管理及监督机关成员;(2)持有发行人股份;(3)因履行职务、职责或义务而获得信息;(4)因犯罪行为。后者指知道或应当知道其所持有的信息为内幕信息之人。与美国法相比,欧盟法的规制主体大为拓宽:首要内幕人之一不以董事、监事及经理为限,尚包括实际担任发行人行政、管理及监督职务之人;之二不以持股10%以上的大股东为限,而涵盖任何因持股而持有发行人获取内幕信息之人;之三亦不以与发行人具有信义关系的专业人员为限,金融监管机构人员、交易所人员、服务机构人员及媒体机构人员等,均包括在内;之四亦为信

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