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【期刊名称】 《证券法苑》
上市公司破产重整中的股东权异化
【作者】 周淳【作者单位】 北京大学法学院{博士研究生}
【分类】 公司法
【中文关键词】 资不抵债;管理与控制权;权益削减;绝对优先原则;中小股东保护
【期刊年份】 2014年【期号】 4(第13卷)
【页码】 45
【摘要】

在我国上市公司破产重整中,在“中小股东保护”的口号指引下,鉴于对公司重整后营运价值和“壳”资源价值的特殊考量,股东除保有对重整计划的表决权外,被监管机构赋予了对资产重组和债务重组的实质否决权。破产法“绝对优先原则”的缺失,导致股东可通过法院强制批准绑架债权人,其权益削减比例实际远远低于普通债权人,违背了破产制度一般法理。“无辜”的中小股东应通过公司法制度设计保护自身权益、追究置公司于资不抵债境地之有关人员的责任。在重整中,若以保护中小股东利益为先可能扭曲资本市场的激励机制,保护债权人利益、促进公司重生以实现社会利益才是破产重整正当的制度追求。

【全文】法宝引证码CLI.A.1203199    
  
  自2007年《企业破产法》实施以来,几乎每一起上市公司破产重整案件都引发证券市场的关注,重整上市公司的债权人、控股股东、中小股东甚至地方政府等相关方之间激烈的利益博弈屡见报端。[1]2012年上交所与深交所退市新规出台,给上市公司破产重整增加了新的变数,以往依靠政府拨款、财务资助等方式维持账面盈利的做法已然失效,若ST公司无法尽快完成债务与资产重组、恢复盈利能力,退市的命运几乎无可阻挡。今年,* ST凤凰、* ST超日等公司又相继进入重整程序,另据报道称沪深两市有将近40家亏损上市公司濒临退市,不知其命运如何,上市公司破产重整几乎成了近年来证券市场一个热度不衰的景象。
  “重整是一个协商、迁就和妥协的过程”,[2]其本质是通过对企业权益结构的调整实现对企业价值或未来收益所有权的重新分配。重整程序启动后,由于公司所处的特殊财务状况,公司经营、治理的状态都发生改变,股东权利和利益也面临削减,在各国均是如此。但在我国上市公司的实践中,笔者发现,股东在重整中起到了相当重要的作用,也保留了相当程度的权益。那么,公司破产重整应当造成股东权益的何种变化?我国上市公司重整的实际情况,是“一般”还是“特殊”,若为特殊,其正当性与合理性又在何处?本文借助Cox和Hazen教授对股东权的分类,从股东管理和控制的权利、财产所有的权利、救济和附属权利三个层面讨论股东权在公司破产重整这一特殊情境下的异化问题。
  一、资不抵债情形控制权归属的法理探讨
  公司治理的两个最基本问题是:其一,谁有权决定,即公司的哪个机关享有最终控制权?其二,在众多利益相关者之间,谁的利益应被优先考虑?从经济学的视角看,任何企业的资产都是企业通过与资产的所有者通过一系列的缔约过程获得的,原所有者因此也成为企业权益的持有者或索取者。产权理论认为,公司在将不同主体投入的财产资本化之后,形成了控制权分配结构,由于合同的不完备性,必须有人拥有剩余权力决定(或者委托他人决定)合同所约定不明或未有约定的事项。[3]在公司正常经营时,股东在分配上居于最末,由此具有最大的激励行使决策权追求公司价值的最大化,因此在法律上享有对公司事务的最终控制权。资产专用性理论也可以解释公司的控制权配置,股东排他地享有对公司董事选举以及其他重大事项的投票权,是对股东无法像其他利益相关者一样通过合同机制抵御管理层机会主义、保障自身权益的一种补偿。[4]
  然而,股东享有控制权是以股东的剩余所有权为前提的。由于股东只对公司损失承担有限责任,在公司接近资不抵债或者已然资不抵债的情形下,其股东权益已然接近于或等于零。股东权益处于“不可能更糟”的状态,债权人成为公司破产风险的实际承担者,[5]公司的剩余所有权应归于债权人所有。此时,股东与债权人之间会产生尖锐的利益冲突,不仅体现在分蛋糕时“你有我无、你多我少”的利益竞争上,也反映在对具体投资的决策争议上。股东不需要承担剩余收益小于零的责任和风险,自然偏好高风险投资,甚至可以接受净现值为负的项目。而债权人因已无法通过追加抵押、提前偿还等合同机制保护自身,必须参与企业的继续运营,且更偏好风险更小、收益更低的稳妥策略。在此情境中,股东对公司事务行使最终控制权可能会损害债权人和公司的利益,[6]追求股东利益最大化也可能不再合乎社会利益。
  破产重整制度的核心,是通过特别的重整程序协调债权人、债务人及债务人股东等多方主体之间的利益,以积极手段促成企业的重生。而重整程序的本质则在于利益相关者之间对公司控制权的重新分配,集中体现在对重整计划的制定与表决权的设置上。基于前述理由,许多国家破产法限制了资不抵债情形下股东对重整计划的表决权。如日本《公司更生法》第165、166条规定,股东得凭其所持有的股票参加重整程序。股东按其股票的数额,有相应的表决权。以重整程序开始时的公司财产,不能清理完所有的债务时,股东无表决权。韩国《统一倒产法》第146条规定,股东可依据股份参加重整程序,但公司具备破产原因或在重整开始时公司负债总额超过资产总额时没有表决权。我国台湾地区“公司法”第302条第2项规定,公司无资本净值时,股东组(对重整计划)不得行使表决权。
  我国的规定有所不同。《企业破产法》中企业依法进行破产重整的情形包括:(1)不能清偿到期债务,并且资产不足以清偿全部债务;(2)明显缺乏清偿能力的;(3)有明显丧失清偿能力可能的。该法第85条第2款又规定“重整计划草案涉及出资人权益调整事项的,应当设出资人组,对该事项进行表决”。无力偿还债务(insolvency)分为技术上的无力偿债和事实上的无力偿债。技术上的无力偿债是指公司的总债务超过公司总资产的公允价值,公司的资产净值为负;但资产净值为负时公司也可能近期仍有现金流流入,可以偿还债务、避免违约,因而称公司的现金流不足以支付到期债务为事实上无力偿债。其中《企业破产法》规定的第一种情形即属于技术上与事实上均无力偿债;而第二种情形属于事实上无力偿债,但资产净值仍然能为正;前两种情形均构成破产原因,第三种属于允许重整的特别情形。事实上,到目前为止,进入破产重整程序的公司一般都处于资不抵债状态,本文也将主要围绕资不抵债的上市公司破产重整展开。
  公司资不抵债并不意味着必然走向破产清算,重整成功后公司得以继续运营,此为不能直接得出股东权益排除的理由。破产清算程序按照企业静态情况对其做出评估,很大程度上反映了该企业的清算价值;然而,企业重整后价值应基于持续经营假设计算,市场经济环境下,企业可能从未来经营中获得的价值并不完全取决于其资产与负债的构成与数量,而是更多地取决于企业的盈利能力及其对市场中综合资源的占有情况,[7]包括销售渠道、管理经验、雇员技能、客户关系和货源关系等。债务重组时,企业以非现金偿还债务的按照公允价值处理,处理结果往往和清算价值不同,估值与实际价值之间也很可能存在差别。因此,对进入重整程序的资不抵债公司,无法一概得出股东应不再参与表决的结论,特别是我国上市公司,因首次公开发行行政管制的存在,具有特殊市场价值。然而,基于前述股东与债权人的利益冲突、股东目标与公司长远目标可能的差异性,对股东对重整计划的表决权予以实质限制实属必要,限制的主要途径则为破产法所确立的利益分配标准引导下法院对重整计划的实质审查与强制批准等制度。
  有观点认为,股东与债权人之间的利益分歧还在于股东希望公司重生,而债权人更倾向于拆卖公司尽快取得现金,因而配给股东以表决权有利于实现重整的制度目的。然而,作为理性经济人,若债权人相信其从公司未来运营中获得的收益能大于清算售卖的收益,何乐而不为?还有观点认为,基于法院强制批准的制度设计,无条件保留股东对重整计划的表决权并不会在根本上影响重整,然而债权人与股东在分组表决中的博弈取决于强制批准标准的偏向。下文将进一步详述,资产重组与重整计划的关系等事项规定不明、《企业破产法》的破产价值分配顺序存在重大缺陷、中小股东否决权等因素如何强烈放大股东对重整程序的实质控制力,造成重整目标的偏离和结果的扭曲。
  二、破产重整中股东管理控制权的异化
  如前所述,在破产重整案例中,特别是在资不抵债情形下,股东不再是享有公司剩余控制权的唯一群体。在我国,股东管理与控制的权利,主要包括依据《公司法》、《证券法》规定所享有的选举与罢免董事、召集或参与股东大会、在股东大会上投票、修订公司章程、决定公司重大交易的权利。[8]我国《企业破产法》第73条规定,重整期间,经债务人申请、人民法院批准,债务人可在管理人监督下自行管理财产和营业事务,但对股东权利的变化未予明示。依体系解释之方法,应认为公司法所规定并保护的股东权不因破产重整的程序开始而发生改变。然而,公司为商业组织,股东权利,特别是管理性权利的行使,核心还在于对公司资产的部署和运作。破产重整制度恰是对陷入困境的公司进行资产与债务结构的重新组建,某些股东权利的自由行使受到一定程度的限制是不可避免的。
  重整程序启动后,公司股东的参与权和选举权不得自由行使,必须权衡其权利行使是否可能给重整带来潜在损害。[9]公司尚未进入清算程序,公司实体依然存在,原则上股东大会仍可召开。股东大会是股东行使对公司命运话语权的场所,即便公司已启动破产重整,作为股份所有者的股东仍是利益相关人,有权对公司重整计划的条件和内容发表意见和看法。股东选举和罢免董事、召集或参与股东大会、投票作出股东大会决议的权利,不因重整程序启动而自动排除。[10]美国有关判例显示,股东选举董事并以此实现对公司政策的控制,是股东根本性的权利,也是至高无上的。[11]例如,Saxon案中,法官认识到重整程序中债权人与公司股东的利益冲突,但坚持公司丧失偿债能力并不足以剥夺股东选举董事的权利,后者是公司法构造中股东表达其意志的最基本也是最重要的武器。[12]但法院亦警惕股东利用选举“敲竹杠”,促使或者要挟管理层制定或通过更利于股东的重整计划,故按照“明显滥用”标准对股东召集权与选举权的行使进行实质审查。[13] Saxon案的另一个事实是,法院认为当时重整计划仍未成形,没有证据显示股东大会会对重整造成损害或影响,故而股东得以如常召开股东大会选举董事。但在In re Johns Manville案中,股东请求召集股东大会之时正值董事与债权人对即将确定的重整计划加以评估,法院认为此时召开股东大会是对债务人资产的不必要浪费,并且将影响重整的进展,故拒绝了股东的请求。[14]在另一案例中,业已通过的重整计划规定债权人将获得债务人60%的股份,现有股东权益大幅缩水,法官认为现有股东召开股东会将对即将进入公司的债权人利益造成影响,亦拒绝股东的请求。[15]可见,当股东召集并参与股东大会、选举和罢免董事的权利可能阻碍或影响重整进程时,法院可能拒绝股东的诉求;股东行使上述权利的底线为,股东绝不能利用公司法提供的股东大会机制颠覆破产法绝对优先原则所确立的分配方案。
  股东可能影响重整方案的另一方式是行使对公司重大交易的否决权。通常来说,破产重整中股东不再享有这一权利。我国台湾地区公司法的做法是直接停止股东大会的职权,而有的国家则是通过立法豁免重整计划中规定的原本依据公司法或商法规定须通过股东大会决议方可实施的事项的决议要求。在我国,破产法对此未有规定。管理人模式下无疑应由管理人管理和处分公司资产,但对债务人自行管理财产和营业事务的模式,《企业破产法》仅笼统规定,“本法规定的管理人的职权由债务人行使”。此处是否可理解为公司法、证券法、交易所规则中赋予股东大会的重大交易批准权仍适用?重整中最重要的交易为债务重组和资产重组,股东对该类交易应否具有表决权?
  目前,我国上市公司重整的模式通常为:以一定比例债转股等债权人让步的债务重整将公司变为没有负债的净壳,以定向增发、股权拍卖、协议转让等方式使重组方成为公司股东,重组方注入资产,公司恢复盈利能力。在债转股等债务重组方式中,债务清偿的结果是由资产重组决定的,资产重组的预期结果一般是债权人同意债务重组的条件。在法定资本制背景下,增发一般涉及公司章程的修改,属于公司的结构性变化,根据我国《公司法》规定,须经代表2/3以上表决权的股东通过,《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》还要求非公开发行的定价,“须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过,且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决”。另外,《上市公司重大资产重组管理办法》规定上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议必须经出席会议的股东所持表决权2/3以上通过;简言之,对非公开发行购买资产等资产重组事项,须经出席会议的社会公众股股东绝对多数同意,比《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》还要严厉。[16]这主要是出于防止控制股东攫取利益的考虑,且前后发行股份的价格不一致会带来新旧股东之间的不公平问题,终归还是为了中小股东的利益。
  上述规定的适用将涉及一个问题,在整个分步执行的重整方案中,资产重组是否属于重整计划的一部分?若属于,则向法院提交的重整计划应当包括详细的资产重组内容。若不属于,则债权人必须在接受债务重组时预估资产重组方案,并面临资产重组方案被证监会否决或被股东否决、无法按预期进行的风险。依照条文解释方法,《企业破产法》中规定的重整方案包括债务人经营方案,法条虽对经营方案的含义未予明示,但增资发行、购入资产归于其中应当无疑。司法机关的态度亦非常明确,重整方案应当包括融资方案、资产与业务重组方案并应尽量细化。[17]这是完全合理的,破产重整中债务重组与资产重组应为一体,如果资产重组失败,债权人获得股票的清偿价值将大打折扣,要求重整计划必须包括明确具体的资产重组方案,有利于债权人利益的保护。但在过去数年实践中,由于资产重组须经证监会重组委的审批,等待时间较长且审批结果具有不确定性,大多数公司均将实际资产重组置于法院批准重整计划之后,在提交表决的计划中则对资产重组部分语焉不详。一旦出现重组方不履行承诺、重组资产存在权属瑕疵或估价过高等情形,[18]债权人的利益很难保障。一个具有代表性的案例是* ST创智重整,普通债权人接受一定比例的公司股票作为债务重整方案,孰料资产重组方案连续被对大股东不满的中小股东否决,当地法院却裁定重整计划执行完毕——债权人要求终止重整程序,对公司进行清算的最后一个砝码也被剥夺。可见,赋予中小股东对资产重组的否决权,等于将重整计划目标实现的控制权交与中小股东手中,可能把债权人拖入大股东与中小股东博弈的泥潭,不仅有违破产重整中限制股东表决权的法理,也事实上将债权人利益置于无保障的境地。2012年10月发布的最高人民法院《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》,初步提出了这一问题的解决方案,即以出资人组对重整计划的表决代替股东大会对资产重组方案的表决,重整计划草案提交出资人组表决且经人民法院裁定批准后,上市公司无须再行召开股东大会,可以直接向证券监管机构申请并购重组许可申请。[19]同时,要求上市公司在重整计划执行期限中完成并购重组申请及执行。[20]该方案虽以衔接司法与行政权力为初衷,却在很大程度上缓解了股东同意对债权重组的倒逼。不过,该方案仍有过于粗糙之嫌,在实际操作中可能产生如下问题:(1)依据《企业破产法》,出资人组表决不要求关联股东回避,二者合一后对控股股东机会主义行为的抑制大为减弱;(2)如何协调《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》中“出席会议的中小股东绝对多数同意”规定未明,增发定价中的股东争议仍可能延宕整个破产重整的进程。
  三、绝对优先原则缺失下的股权份额调整
  与破产清算不同,破产重整实质是按重整计划用各利益相关者所持有的利益来购买重整后企业的权益,但这种“虚拟的出售”(实际上是以消灭原有权利为前提的分配)必须遵循破产法上的优先权原则:
  权益(资产)的分配按照优先权由高到低的次序在权利人类别之间进行,只有所有高优先权类别的权利人请求权得到全额支付后,低优先权类别的权利人才有权获得支付。[21]这就是破产法中的“绝对优先”原则,其制度理性在于,若重整程序的分配次序与破产清算程序不一致,将扭曲当事人参与重整的动机,通过各种手段甚至投机行为追求对自身最有利的财富分配方式,偏离破产价值最大化的制度目标。而且,基于自身利益与偏好不同,不同参与方承担不同的时间成本,若改变分配原则,将可能导致恶意拖延等投机行为的发生,有损企业再生的价值。


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