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【期刊名称】 《法治研究》
众筹监管论
【英文标题】 On the Crowd funding Supervision【作者】 彭岳
【作者单位】 南京大学法学院【分类】 金融法
【中文关键词】 众筹;众筹门户;证券监管;豁免制度【期刊年份】 2014年
【期号】 8【页码】 60
【摘要】

众筹为网络时代金融创新之一种。借助众筹门户,资金接收者和资金提供者得以完成项目资金配对,既便利了小型企业的资本筹集,又有利于中小投资者实现投资多样化。在既有的法律框架下,众筹或被归类为证券或被归类为集资,并因此而受到严格管制。为鼓励社会资本流向小型企业,应就众筹设立豁免制度,从而在便利资本筹集与保护投资者之间寻求平衡。

【全文】法宝引证码CLI.A.1189740    
  小型企业特别是刚起步的工商业项目经常会遇到资金不足的难题。众筹正是解决此类资金缺口金融创新之一。在众筹门户上,资金需求方通过提供投资项目来募集资金,资金供给方通过提供资金寻求投资回报,众筹门户经营者则提供必要的服务。[1]由于众筹的交易成本较低,很快便成为风行于世界各地的小型企业筹资模式之一。然而,众筹也蕴含着极大的风险。随着众筹规模的逐渐扩大以及一些众筹中介机构的相继破产,一系列亟待解决的问题摆在了政府面前:对于众筹,是否监管?如何监管?由谁监管?
  一、众筹的运作原理及类型
  众筹的本意是集中众人的小额资金,为特定项目和计划提供必要的资金援助。随着互联网的出现以及网络世界与现实世界的相互融合,一些网络创新者开始尝试建立网上众筹门户,利用网络的低成本和高覆盖率为资金供求双方提供便利。网络众筹为金融创新的最新成果之一,如世界上最大的众筹网站Kickstarter 成立于2009年,中国第一家众筹网站“点名时间”则创建于2011年。在网络时代,众筹的运作流程可概括为:网络服务提供者设立众筹门户,项目发起人在众筹门户上为其项目寻求资金支持,众多投资者登陆众筹门户提供相应资金。与“一对一”的民间借贷行为不同,众筹中的项目发起人与众多资金提供者是“一对多”关系。[2]
  根据投资者所可能获得回报的形式,众筹大致可分为两类:赞助性众筹和投资性众筹。前者包括捐赠型和奖励型两种;后者包括债务型和股权型两种。其中捐赠型众筹(如GlobalGivings)的投资者不索求回报,主要用于非营利机构的项目筹资。奖励型众筹(如Kickstarter、IndieGoGo 和点名时间等)的投资者并不寻求利息、股息或营业收入的一部分等作为回报,但项目发起人应根据约定提供纪念品、打折商品或特别服务等。债务型众筹涉及借款问题,结构相对复杂。有的众筹门户(如Kiva)在撮合项目发起人和投资人后,仅负责本金的分配和归还,利息支付问题由借贷双方线下解决;有的众筹门户(如Prosper and LendingClub)则把利息的支付问题也放到线上解决。股权型众筹(如Crowdcube)的投资者通过投资成为相关企业的股东,分享该商业项目所产生的利润,也因此而遭受投资失败的风险。[3]
  在中国,越来越多的众筹门户涉足投资性众筹业务,并以债务型众筹为主导。此类众筹又被业界称为人人贷(P2P),其基本流程是:在借贷环节中,由网络平台充当中介的角色;借贷双方在网络平台上自主发布信息,自主选择项目,基本不需要借贷双方线下见面,也无需抵押担保;平台公司则为借贷两方提供咨询、评估、协议管理、回款管理等服务,并相应收取服务费。尽管中国网上信用环境堪忧,但P2P 网贷平台仍以投资低门槛、高收益以及投资方式多样等优势吸引了大量的投资者。不仅如此,为了增强投资者的信心,众多的网贷众筹门户还为投资者提供本金保障计划。债务型众筹有成功典型,如“人人贷”公司开发的P2P 贷款的最低投资门槛为50元,2012年通过平台的投资各期限的年化收益率平均达到了13.6%。同时“人人贷”作出承诺,当理财人(借出者)投资的借款出现严重逾期超过30天时,“人人贷”将向投资者垫付此笔借款未归还的剩余出借本金。上述的低投资门槛、高收益率以及本金保障等激发了投资者热情,使得“人人贷”业务大增。但债务型众筹也不乏破产者。如“众贷网”上线不到1个月,即于2013年4月宣告破产。尽管该网贷平台的经营者承诺保本,但在破产法的语境下,该承诺的效力大打折扣。[4]
  除了债务型众筹外,股权型众筹也已出现试水者。如2013年年初,由P2P 网贷平台红岭创投作为媒介,一家名为名媛坊的淘宝网店向近百位投资者招股融资1500万元。在招股中,名媛坊在红岭创投的良好信贷记录以及红岭创投对名媛坊相关经营信息的掌握等均成为卖点。尽管该募集在性质方面存在一些法律隐患,但监管部门并未介入。与之形成对比的是另一起通过淘宝网出售股权的网络融资事件。该事件起因于2013年初美微传媒在淘宝店“美微会员卡在线直营店”出售会员卡募集资金500万元。购买会员卡相当于购买公司原始股票,单位凭证为1.2元,最低认购单位为100,只需要花120元下单就可以成为持有美微100股的原始股东。在中国证监会北京监督局向其发出“监督检查通知书”并进行约谈后,美微传媒于3月20日发布公告,称其服从证监会的决定,并且已经开始有序地通过淘宝网等渠道退回公开募集所有款项。值得注意的是,美微传媒出售股票或会员卡的行为并未得到淘宝网站的支持,反而前后遭到了两次强制下架,因此在性质上属于直接公开募集(DPO)行为,而非严格意义上的股权型众筹。[5]
  当前,对于赞助性众筹,因其风险有限,各国基本持有放任态度,[6]对于投资性众筹则仍处于观察阶段。如美国2012年《促进初创企业融资法案》(JOBS Act)第三部分已就投资性众筹作出了原则性规定,但具体细节仍有待美国证券交易委员会(SEC)的进一步明确。中国银监会早在2011年就发布风险提示,称人人贷(P2P)信贷服务中介公司存在大量潜在风险,要求银行业金融机构采取有效措施,做好风险预警监测与防范,但对于如何监管并无具体方案。[7]而证监会的态度更是暧昧不清:在叫停美微传媒利用网络直接公开募集500万元的同时,对名媛坊借助红岭创投平台募集1500万元的行为却放任不理。考虑到目前众筹规模有限,相关风险尚未放大这一现实,对于此类金融创新行为采取谨慎态度有其合理性所在。然而,谨慎并不意味着无所作为,更为稳妥的做法是依据“不变性约束”原理确定投资性众筹在当前金融监管概念体系中的对应物,考察现有的监管规则和机制是否适于此类金融创新,并作出相应调整,以尽早结束无准入门槛、无行业标准以及无主管机构的三无状况。[8]
  二、众筹投资合同的法律概念归属与监管不匹配
  作为金融创新,投资性众筹以及与之相关的金融工具(即众筹投资合同)并非存在于制度真空之中。其行为模式以及可能造成的潜在损害均可能触发现有的金融监管机制。是否对众筹实施监管以及如何实施监管涉及规范判断,而规范判断应满足普遍性和客观性两个要件。普遍性要求,对于相似事项,应采取相似的规范判断;客观性要求,对于经验上等同的事项,不应进行事前道德估价。这两个要件组合在一起,构成了规范判断中的“不变性约束”原理。[9]在法学中,与“不变性约束”原理相对应的是法律形式主义所蕴含的“内在道德理性”。其中,法律形式主义理性将法律推理和政治辩护相区分,形式主义内在性依赖于法律概念和结构的相对自足性,形式主义道德性源于法律内在推理的合逻辑性。法的“内在道德理性”通过法律概念所具有的典型性、统一性和普遍性将特征相似的事项归结为一类,并借助这些法律概念之间的内部关系,对相关法律问题作出体系化的回应。经过法律概念的过滤和转换,原本外在于法律规范世界的事项获得了新的身份,社会问题被视为法律问题而得以解决。[10]当然,如果现有的法律概念难以涵盖拟被监管的对象,根据“不变性约束”原理,则不应采取现有法律概念所指向的规范判断。然而,无论是“不变性约束”原理,还是法律的“内在道德理性”,均有可能出现涵盖过宽或涵盖过窄问题,从而导致监管目标、监管手段和监管效果之间的不匹配。因此,某一法律的调整范围以及调整方法仍需依赖于相关调整对象的具体特征而确定。
  (一)美国法体系下的众筹投资合同的定性及监管不匹配
  美国联邦证券监管体系具有其独特的政策和理论基础,并体现在各类监管工具的组合运用之中。通说认为,美国证券监管追求三类政策目标:投资者保护、维护市场统一以及便利资本筹集。为达到上述政策目标,依据有效市场理论、行为经济学理论以及组合投资理论,美国证券规制采取了特定的监管规则和框架。其中,最为重要的监管工具包括:强制披露、预防欺诈以及实质性管理等。[11]美国《1933年证券法》主要关注证券的分销,并以第5条的注册条款为核心而展开。根据第5条,在未报备注册说明书以及提供招股说明书的情况下,任何发售或销售证券行为均为违法。[12]这一规定虽有助于网罗所有的证券分销行为,但也可能造成过度管制。为减少“误伤”,《证券法》又就第5条的适用设定了诸多例外和限制。
  对众筹投资合同而言,需要明确:众筹投资合同是否构成《证券法》项下的证券?如果构成证券,是否可以寻求豁免?
  就何谓证券,美国《证券法》第2(a)(1)条并未给出确切的定义,而是采取列举的方式,即“证券一词,系指任何票据、股票、回购股票、证券期货、公债、公司信用债券、债务凭证……投资合同……;还包括一般来说被普遍认为是‘证券’的任何权益和凭证,或者上述任何一种的息票或参与分红证书、暂时或临时证书、收据、担保证书、认股证书、认购权、购买权”。列举式立法使得每一类金融工具均成为有待分析的法律概念。联邦最高法院认为,在进行分析时,应内容重于形式,强调经济现实。[13]由于债务型众筹和股权型众筹很少直接发行传统意义上的“债券”或“股票”,与之最为相关的一类金融工具应是“投资合同”。在Howey案中,联邦最高法院将“投资合同”界定为“一份合同、交易或方案,通过它,某人将金钱投资于某项共同事业,而预期收益完全来自于发起人或第三方的努力”[14]。这一判断标准为其后提起的诉讼所遵循,只不过对于(1)金钱投资;(2)共同事业;(3)预期收益;(4)完全来自于他人的努力等四个标准的确切含义仍存在争议。[15]依此,股权型众筹中的合同为典型的“投资合同”,即投资者为了获得利益,投资于发起人的项目之中,而能否最终取得收益,须依赖于发起人或第三人的努力。债务型众筹则较为复杂:如果投资者在本金之外,还有机会获得收益,则符合Howey 标准,应当认定构成《证券法》项下的“投资合同”;如果投资者仅获得本金,则不存在预期收益,因此不构成“投资合同”。[16]
  如果众筹投资合同构成证券,则应依据《证券法》第5条的规定进行注册,否则不能发售。然而,注册意味发行人在发售和销售证券之前就需要消费法律和财会等方面的专业服务,并支付先期款项。对于那些刚起步的中小企业而言,这一相对固定的高额成本并不会随着融资规模的大小而发生根本变化。[17]此外,从开始注册到注册生效,要经过报备前阶段、等待期以及生效后阶段,相关程序耗时费力,难以满足中小企业灵活机动的融资需求。在此情况下,寻求注册豁免对于投资性众筹的发展至关重要。《证券法》有关注册豁免的规定主要集中在第3条、第4条和第28条。其中,第3(b)条授权SEC,当相关证券涉及数额很小或者公开要约的性质有限无需注册时,可豁免证券注册。第4(2)条规定了私募豁免,即第5条的注册要求不适用于与公开发售无关的发行人的交易。第28条则是一总括性的授权条款——“只要豁免对于保护公共利益是必要的和适当的,并且与保护投资者相一致”,SEC 有权使任何人、证券或交易豁免于《证券法中小学减的负已经加到家长身上了》的任何规定。目前,SEC 根据上述授权确立了各种豁免规章,其中最重要的是规章A 和规章D。
  然而,上述各项注册豁免并不适用于投资性众筹。如第4(2)条项下私募豁免的适用性取决于“受影响的特定种类的人是否需要《证券法》的保护”,以及这些人是否“有能力保护自己”。[18]易言之,私募的主要对象应是经验丰富的投资者。显然,投资性众筹中的众多投资者难以满足这一资格要求。而基于第4(2)条而制定的安全港规则——规章D 项下的规则506并未实质性地缓和这一要求。具体而言,规则506规定,如果投资者人数限定在35人之内,可豁免注册,并且“合格投资者”不计算在内。但是,根据规则501(a),众筹中的众多投资者不符合“合格投资者”的要求。更为重要的是,规则502(c)还规定,“不得通过普遍招揽或广告的方式要约或发售规章D 之证券”。众筹的网上公开招揽方式违反了该规定,因而难以寻求规则506项下的豁免。鉴于依第3(b)条授权而制定的关于小额发行的规则504和规则505也受制于规则502(c)的上述规定,即使相关众筹规模满足相应的上限要求,也同样不能寻求注册豁免。而另一个小额发行豁免——规章A 相当于“迷你”版的第5条:要发行规章A 项下的证券,必须向证券交易委员会提交1-A 表发行说明书,在该说明书符合条件以前,不得销售证券。对于众筹项目发起人而言,相关费用仍然过高。
  美国传统的证券监管以全覆盖为体征,这必然会引发涵盖过宽的问题。对于通过众筹门户公开筹措小额资金的投资性众筹而言,难以通过援引《证券法》第4(2)条以及规章D 寻求豁免,即使通过规章A 进行简易注册也只能缓和成本过高问题。由此形成的监管不匹配主要体现在三个方面:其一,监管目标方面,传统监管及其豁免集中在投资者保护和公共利益维护之上,便利资本筹集仅处于次要地位。对于投资性众筹而言,由于投资者仅作小额投资,便利资本融通反而具有额外的重要性。其二,监管手段方面,证券注册、信息披露乃至特定的公司治理要求成本高昂且相对固定,如果不能获得豁免,绝大多数众筹将因成本问题退出市场。其三,监管效果方面,存在完美主义误区,即为达成某一监管目标,忽视其他政策目标,不计社会成本,从而陷入求全责备之见(tunnel vision)。[19]
  (二)中国法体系下的众筹投资合同的定性及监管不匹配
  与美国覆盖面极广的监管框架有所不同,中国对于证券的界定极其狭窄,并具有鲜明的行政中心主义特征。如中国《证券法》第2条规定,在中国境内,“股票、公司债券和国务院认定的其他证券的发行和交易,适用本法”。这一规定有其历史背景:第一部《证券法》颁布于1998年年底,时值1997年亚洲金融危机之后不久,防范金融危机为主流共识;而国务院于1998年6月已经颁布了《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》(以下简称《取缔办法》),这就为《证券法》仅仅调整股票和公司债务创造了条件。问题在于,一部仅调整股票和公司债券的证券法和一部旨在取缔非法金融机构和金融业务的行政法规之间存在广阔的模糊地带。由此引发的一个法律问题是,中国《证券法》采取的是“统一型”立法模式还是“分散型”立法模式?[20]如果为前者,则国务院应积极认定“其他证券的发行和交易”,以适用《证券法》;如果为后者,则国家立法机关应就具体证券种类分别制定不同的法律。2003年,随着中国《证券投资基金法》的颁布,“分散型”立法模式似乎占了上风。2012年12月,新的《证券投资基金法》颁布,在公开募集基金之外,又增加了非公开募集基金,从而将私募基金纳入监管范围。
  “分散型”立法模式强化了行政中心主义。其中,行政部门是立法制度和司法制度得以顺利运转的关键所在。在行政中心主义成为法制中心的情况下,政府管理与市场管理具有相当程度的“同构性”,证券市场成为贯彻政府意志的手段和工具。与美国《证券法》通过详细列举证券种类以反映市场真实状况的思路不同,中国《证券法》则强调证券在法律语义学上的独特性,并刻意与现实市场中的“类证券”保持距离。由此造成的后果是,某一未被法律明文规定的证券,极有可能被认定为非法集资。[21]
  就投资性众筹而言,如果发行人明确说明,其发行的是股票或公司债券,则适用《证券法》以及国务院办公厅《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(以下简称《打击通知》)。根据《证券法》第10条,“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得公开发行证券”。由于“公开发行”包括“向不特定对象发行证券”,这意味着此类投资性众筹均直接违反了《证券法》。此外,根据《打击通知》,如果发行股票后股东累积超过200人,即为公开发行,应依法报经证监会核准;如果股东累积不超过200人,则为非公开发行,不得通过广告、公告、广播、电话、传真、信函、推荐会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行。反之,如果发行人未明确相关金融工具的性质而公开募集资金,则相关投资合同很可能违反《取缔办法》第4条第1款第2项,即“未经依法批准,以任何名义向社会不特定对象进行的非法集资”,或者违反同条第1款第1项中的“变相吸收公众存款”。而对于此类活动,由中国人民银行予以取缔。因非法金融业务活动形成的债权债务,由从事非法金融业务活动的机构负责清理清退,因参与非法金融业务活动受到的损失,由参与者自行承担。
  因“分散型”立法以及行政中心主义所导致的监管不匹配主要体现在:其一,监管目标方面,《证券法》以“保护投资者的合法权益,维护社会经济秩序和社会公共利益,促进社会主义市场经济的发展”为政策目标,而《取缔办法》则着重于“维护金融秩序,保护社会公众利益”,两者虽有重合之处,但在投资者保护方面却截然不同。由此导致,同样的证券融资行为,却受制于不同的政策目标。不仅如此,两者均未提及便利资本筹集。[22]而这恰恰是投资性众筹的立身之本。其二,监管手段方面,《证券法》采取了“核准制”,从而由“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门”掌握控制权;《取缔办法》采取了同样的策略,即“未经中国人民银行依法批准,任何单位和个人不得擅自设立金融机构或者擅自从事金融业务活动”。此类限制市场准入的规定与众筹的运作模式背道而驰。其三,监管效果方面,无论是《证券法》还是《取缔办法》均以行政部门有足够能力完全掌控市场为前提,这种理想中的行政中心主义全能与现实中的金融乱象形成鲜明对比。为节约执法成本,监管者被迫采取选择性执法,“对选择性执法的依赖将不断强化并扩大政府权力,甚至执法者的个人权威,它又反过来方便并加剧选择性执法,这必将阻碍正在努力完善的法治进程”,这一自我强化机制将最终导致法律公信力的降低。[23]前述美微传媒和名媛坊在公开募集资金方面的不同法律待遇恰恰说明,“分散型”立法模式下的行政中心主义与其说整治了市场行为,不如说造成了更大的不确定性。
  三、众筹门户的法律地位与监管不匹配
  由于众筹门户以撮合和执行项目发行人与投资者的资金交易为主要业务,一个直观的印象是众筹门户似乎发挥着证券交易所的功能。如果众筹门户被认定为证券交易所,将承担较重的法律义务。如根据美国《证券交易法》第5条,除非获得豁免——“当交易所提出申请时,委员会认为,鉴于该交易所成交额有限,要求其注册是不可行、不必要或不合乎公众利益的,或为了保护投资方,而使该交易所免于注册”——在未经注册的交易所进行交易均为违法行为。而中国《证券法》第102北京大学互联网法律中心条第2款则明确规定,“证券交易所的设立和解散,由国务院决定”。本文认为,尽管众筹门户与交易所类似,但存在本质区别,因此可以免受上述条款的约束。以美国法为例,《证券交易法》第3(a)(1)条,将交易所定义为“为将证券买卖双方汇集在一起,或以其他方式就证券履行通常由一般所理解的证券交易所来履行的各种职能而构成、维持或提供一种市场或各种设施的任何法人、非法人组织、协会或团体,包括由该等交易所维持的市场和市场设施”。SEC 通过规则3b-16对“交易所”一词解释为“……任何组织、协会或人的团体:(1)将多个买方或卖方的指令汇集在一起;(2)使用确定的非自我决定方法(无论是通过提供交易设施还是通过制定规则)使该等指令交互作用,且输入该指令的买卖双方都同意交易的条款”[24]。由于众筹采取的是“一对多”筹资模式,这就与规则3b-16所提及的“多对多”筹资模式存在本质区别,不应将众筹门户视为证券交易所。类似的,根据中国《证券法》第102条第1款,“证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施,组织和监督证券交易,实行自律管理的法人”,众筹门户并未就证券的“集中交易”提供场所和设施,因此,不构成法律意义上的交易所。
  尽管众筹门户不是证券交易所,并且众筹门户也不为项目发起人提供承销服务,但因其在“一对多”模式中所发挥的关键作用,仍有可能被认定为从事了证券经纪业务或证券投资咨询业务,进而引发相应的监管问题。以证券经纪业务为例,该业务指一方接受另一方的委托,前者按照后者要求代理后者买卖证券并提供相关服务,前者收取佣金作为报酬的证券中介业务。[25]在满足《证券交易法》第15(b)(7)条项下“经营能力”标准的前提下,美国法原则上允许任何人从事证券经纪业务,一旦相关当事人从事证券经纪业务,则应进行注册,并受到全国证券协会规程、一家或多家证券交易所规程以及大量《证券交易法》条款和规则等的约束。如《证券交易法》第8条对经纪商在通常业务中的信贷问题进行了限制;第15(c)(1)条和第15(c)(2)条禁止多种形式的操纵、欺骗或欺诈行为;第17条就经纪商的记录保存、财务报告和财务责任等客户资金和证券保护事项作出了详细的规定。中国法则只允许证券公司从事证券经纪业务,否则构成违法。根据《证券法》第124条,设立证券公司需满足较为严格的法定条件,特别是需要满足“法律、行政法规规定的和经国务院批准的

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