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【期刊名称】 《金融法苑》
期货法与证券法对证券衍生品调整安排的若干思考
【作者】 施廷博杜惟毅
【作者单位】 中国金融期货交易所法律部{法学博士}中国金融期货交易所{董事会办公室副总监}
【分类】 证券法
【中文关键词】 证券衍生品;期货法;证券法;法律适用;调整范围
【期刊年份】 2015年【期号】 1
【总期号】 总第九十辑【页码】 151
【摘要】

证券衍生品是资本市场发展到特定阶段的产物。通过比较不同类型证券衍生品的特征与法律属性,同时对境外主要市场的相关立法经验进行考察,本文认为,契约型衍生品与证券型衍生品都可以从同一基础资产衍生而来,但是二者存在明显区别,分别具备期货与证券不同的特征属性,宜清晰划分各自法律适用的边界,分别由期货法和证券法进行调整。

【全文】法宝引证码CLI.A.1204290    
  
  证券衍生品是资本市场发展到特定阶段的产物,资本市场由证券市场和期货市场两个有机组成部分构成,随着资本市场改革创新进程的推进,两个市场在一些方面也出现了越来越多的交集和联通,集中体现在以股票期权、股指期权和权证为代表的证券衍生品上。现阶段,我国资本市场采用证券法和期货法分别立法的模式,如何在期货法和证券法中合理界定各自的调整范围,作出相应的规定安排,协调处理好期货法与证券法在证券衍生品法律调整上的关系,具有重要的现实意义。目前,十二届全国人大已将期货法制定和证券法修订纳入本届全国人大的立法规划,证券衍生品法律调整的协调将成为两法制定与修订过程中面临的重要问题之一。为此,有必要对此问题进行深入研究,把握难得的立法契机,从证券和期货的功能、法律属性和交易机制等角度,合理界定证券法与期货法在证券衍生品上调整范围的边界,从根本上协调处理好证券衍生品的法律适用问题,为我国证券衍生品市场的发展提供必要的制度支撑和保障。
  一、证券衍生品的法律属性
  广义上,证券衍生品是指以证券或者证券指数为基础资产的金融衍生品。证券衍生品种类繁多,包括权证、股指期货、股指期权、股票期权等。2005年全国人大法律委员会关于《中华人民共和国证券法(修订草案)》修改情况的汇报中指出,证券衍生品可分为证券型(如认股权证)和契约型(如股指期货、期权等)两大类。其中,契约类证券衍生品以证券为基础资产,与证券及期货两个市场都存在着密切的联系,并且不同类型的证券衍生品在基本特征方面也存在着明显差异,这可能导致一部分证券衍生品具备证券的特征更适宜由证券法调整,一部分证券衍生品则具备期货的特征更适宜由期货法调整。为此,研究证券衍生品的法律适用,首先需要明晰证券与期货的区别,进而明确不同类型证券衍生品的法律属性。
  (一)证券与期货的区别从外在特征来看,证券与期货在基本经济职能、交易目的、表现形式、市场结构、交易机制等方面均存在较大差异。
  1.基本经济职能。证券市场的基本功能在于筹融资和配置资源。作为直接融资工具,证券通过发行集中社会分散的闲置资金,形成可供长期使用的资本。同时,在筹融资过程中,作为筹融资对象,投资者基于其趋利动机,在证券价格水平的引导下,会自发将资金投向更具发展潜力的企业和行业,从而推动产业结构调整,最终实现资源的优化配置。[1]
  相较而言,期货市场的基本功能则在于管理风险和发现价格。在管理价格风险方面,期货市场的交易者可以分别通过在现货市场上进行商品或者金融产品交易,同时在期货市场进行套期保值交易规避或者转移价格波动风险,保护或者锁定其在现货市场的经营利润或者收益。在价格发现方面,现货商品及金融产品交易活动的各类参与者以及期货市场的投机者等共同参与期货交易,在来自各种渠道的反映商品或者金融产品供求关系及其影响因素、未来预期、变动趋势等信息的引导下,通过高度透明、公平竞争和集中竞价的方式形成期货价格。期货价格的公开性、竞争性、连续性和预期性,使得期货价格能够相对准确地反映商品或者金融产品真实的供需状况和价格变动趋势。[2]
  2.交易目的。证券与期货的交易目的与其各自的基本经济功能密切相关。一般而言,证券交易的目的主要是为了获取利息、股息等收入和资本利得,核心是为了获取本金投入的相应收益,即投资性。期货交易的目的是规避现货市场价格风险或获取投机利润。与此对应,证券交易会涉及相关资产转让,而期货则是为了转移价格风险,交易目的不是为了基础资产的转让。
  证券与期货交易目的的差别在美国法院对证券和期货的界定中表现得尤为突出。美国证券法有关证券的定义罗列了较多的证券类型,但仍无法穷尽现实中的所有证券或类证券产品。为此,美国法院在判决中发展出一些证券判断标准。其中,Howey 标准是美国法院认定某一合同是否为投资合同从而属于证券的重要标准,该标准认为只有投资于普通企业且其预期利润完全来自发行方或第三方努力的合同属于投资合同。[3]可以看出,美国法院对证券的认定中强调了证券交易是为了获取来自他人努力的利润这一目的。而在期货合约的认定中则更多地强调期货转移风险的功能。美国期货法并未对期货合约给出明确定义,但美国期监会及法院通常认为具有以下特征的合约应当是期货:
  (1)约定以交易发起时同意的价格在未来购买或者出售商品的合约:(2)除价格外其他条款都已标准化的合约:(3)主要目的是为了承担或者转移价格风险而不是转让基础资产的合约。其中,第三个方面是判断某一合同是否为期货的关键要素。[4]
  3.表现形式及所代表的法律关系。证券具有一定的票面金额,是证明持券人享有一定的所有权和债权的书面凭证。证券体现一定权利,如股票体现股权、债券体现债权。作为权利凭证,证券具有可转让性和流通性,其持有者可以随时将证券转让出售,以实现自身权利。持有证券代表享有了证券所体现的权利,并能获取证券相应的收益。
  期货是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。作为双务合同,期货合约的交易双方在期货合约下享有相应权利,同时履行相应的义务。期货持有者具体的权利义务依其持有的合约方向确定。作为一种标准化合约,期货同样具有可转让性和流通性,不过,持有者出售期货合约是将该合约下的权利义务概括性转让,而不能只实现自身权利。聊五分钱的天吗
  4.市场结构。基于证券与期货基本经济职能的不同,证券市场与期货市场的结构也存在较为明显的差异。通常来说,根据市场功能的不同,证券市场可分为发行市场和流通市场。发行市场实现证券市场的筹融资功能,一方面为资本需求者提供筹集资金的渠道,另一方面为资本供应者提供投资场所。流通市场则为已发行股票提供转让的机会。发行市场是流通市场的基础和前提,流通市场又是发行市场得以存在和发展的条件。发行市场的规模决定了流通市场的规模,影响着流通市场的交易价格。发行市场和流通市场是相互依存、互为补充的整体。
  期货市场不具备筹融资功能,相应地也不存在发行方、认购方和发行市场,一般都只有流通市场。可供流通市场交易的期货合约由特定交易场所设计并安排上市。合约上市后,可供交易的合约数量依据交易各方的开平仓行为而定,并不在合约上市之初就设定一个具体的数量。因此,期货流通市场的源头是交易各方的行为,而不像证券市场一样由发行人决定可供流通的证券数量。
  5.交易机制。证券和期货同时存在流通市场,但是二者流通市场的交易机制并不相同。证券的基本功能是筹融资,因此,其流通市场更多关注的是如何提高流动性从而促进筹融资功能的实现。基于此考虑,证券交易机制一般实行全额交易,即使是融资融券交易,在中央结算层面也是全额交易的。期货的主要功能是规避现货市场的风险,为了更好地实现该功能,现代期货市场采用了保证金交易方式。而为了有效控制保证金交易带来的风险,期货交易机制还实施了持仓限额制度、当日无负债结算制度等更为严格的风险控制制度。
  (二)证券衍生品的分类与基本特征
  证券型衍生品和契约型衍生品既存在一定的联系,也存在明显的区别。就其联系而言,主要表现为两者都可以从同一基础资产衍生而来,比如,权证、股票期权都是从股票衍生而来:就其区别而言,则主要表现在以下几个方面:
  第一,从表现形式看,证券型衍生产品衍生于基础证券,但其仍然表现为有价证券的形态,实质上仍然是一种权利凭证,具有有价证券的标准性、权利性和收益性等特征:契约型衍生品无论在形式上还是实质上,都是一种标准化的合约,具有未来性、权利义务双重性以及可对冲性等特征,本质上是一种合约,而非权利凭证。
  第二,从发行要求来看,证券型衍生品实质仍为证券,一般存在发行环节,要求在证券交易所发行上市,因而又被称为发行类金融衍生品:契约型衍生品只是标准化合约,无须经过发行环节,因而又被称为非发行类金融衍生品。契约型衍生品从其制度设计来看,不存在发行环节,仅需由相关交易场所设计好合约即可上市交易,应当属于非发行类金融衍生品。
  第三,从代表的权利、义务来看,证券型衍生品所代表的一般为某种单向的权利,此类衍生品的持有人只享有权利而不承担义务。契约型衍生品作为标准化合约,其所代表的一般为权利与义务的组合,而不单纯是某种权利,当事人既享受合约权利,也承担合约义务。第四,从交易结算方式来看,证券型衍生品交易一般采用全额交易方式,而契约型衍生品都采用保证金交易方式。证券型衍生品的结算是有交易才有结算:而契约型衍生品采用当日无负债结算方式,持仓一旦建立之后,即使未进行交易,每日交易结束后也要根据当天的结算价格对交易双方的交易盈亏状况进行资金清算和划转。
  从上述分析可以看出,证券衍生品均衍生于同一类基础资产,但不同类型的证券衍生品在表现形式、发行要求、交易结算方式等方面存在明显差异,这使得一部分证券衍生品符合证券的特征,一部分证券衍生品则符合期货的特征。为此,不能将证券衍生品一概归为证券或者期货,简单地统一归由证券法或者期货法调整,需要在制度设计过程中寻找一个合适的标准,根据各类证券衍生品的本质特征以及不同法律的内在差异,更为合理地确定证券衍生品的法律适用。
  二、境外证券衍生品立法经验
  境外针对证券衍生品的立法模式并不统一。考虑到证券衍生品无法完全纳入证券或者期货,多数国家都将证券衍生品一分为二,分别归入证券法和期货法。21世纪初,在金融统一立法趋势下许多国家将证券和期货合并立法,但是,在统合之后的法律条文和具体制度中,证券法律制度和期货法律制度的区别依然存在,证券衍生品也依然依据一定的标准分别归入不同的制度下。
  (一)美国
  美国资本市场采用了证券法与期货法分别立法的模式,其通过立法界定“证券”和“商品”作为相关法律适用的基本依据。根据《1933年证券法》和《1934年证券交易法》,证券的定义包括了一组证券或者证券指数的任何看跌期权、看涨期权、跨式期权、选择期权或者特权。[5]《商品交易法》在界定调整范围时,虽然未明确将证券列举在商品范畴,但其规定“未来交割合约”的标的也属于商品范畴。[6]因此,证券衍生品衍生自证券,符合证券法关于“证券”的定义,同时也具有“未来交割合约”的特征,符合期货法关于“商品”的定义。这导致衍生自证券及其指数的证券衍生品在较长一段时期处于证券和期货两类法律的双重调整下。为明确证券衍生品的法律适用问题,2000年《商品期货现代化法案》增加了证券期货的概念,并重新划分了证券类法律和期货类法律的调整范围以及美国证监会(SEC)与美国期监会(CFTC)的监管权限。自此, SEC 在证券衍生品上的监管权限仅限于证券期权,宽基证券指数期货与期货期权由 CFTC 监管,而个股期货以及窄基证券指数期货[7]则由 SEC 和 CFTC 共同监管。此外,2010年《多德-弗兰克法》进一步对《1933年证券法》和《1934年证券交易法》进行了修订,新增了证券有关的新衍生品的定性程序,以期解决产品创新过程中关于“证券期货产品”引发的管辖权冲突。
  (二)英国
  英国采用的是金融市场统合立法的模式。2000年《金融服务与市场法》明确规定本法的调整范围包括:证券、创设和承认债务的工具、政府或公共证券、期货、期权等各类投资工具。[8]其中,证券仅指股份公司的股票,或者开放式投资公司之外的其他法人及非法人的股本凭证:[9]期货是指依据合同在未来某一时间交割的出售某种商品或其他形式的资产的权利:[10]期权则是指获得或者处置资产的选择权。[11]可以看出,《金融服务与市场法》将绝大部分金融投资工具都纳入其调整范围,但其对股票、各类债券等有价证券和期货、期权等衍生品作了明确区分,两者在范围上并不存在交叉。
  (三)德国
  1994年之前,德国资本市场并未制订专门的证券法或期货法,证券及衍生品交易主要是由《交易所法》进行规范。1994年,德国颁布实施了《证券交易法》,该法沿续了之前的统合立法思路,由一部法律统一规范证券和衍生品市场,但是其仍对证券及衍生品作了明确区分。具体而言,根据《证券交易法》,证券主要是指公司股份,可视同于股份的境内外法人、合伙或其他企业的投资凭证,债券,以及投资基金份额:[12]衍生品则是指以买卖、互换或其他形式存在的、未来交割的期货、远期、互换、期权合约,基础资产包括证券和货币市场工具,外汇或计价单位、利率或其他回报,以及前述三种资产的指数及其他金融指数或金融度量等。[13]
  (四

  ······

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