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【期刊名称】 《金融法苑》
浅谈交易型开放式指数基金的内幕交易
【作者】 陈虹州【作者单位】 北京大学法学院{2011级本科生}
【分类】 金融法
【中文关键词】 交易型开放式指数基金;内幕交易;内幕信息;交易信息
【期刊年份】 2015年【期号】 1
【总期号】 总第九十辑【页码】 92
【摘要】

2013年光大证券案引发了证券领域的一次震动,事件的各个环节都充满了争议和讨论。其中,光大证券是否构成内幕交易更是在各界都引发了广泛的讨论。本案的不同之处在于,涉案的内幕信息和最终的交易行为都同交易型开放式指数基金直接相关,而关于本案的争议归根结底也产生于证监会从现实需要出发的处理已经突破了现有法律的解释和适用。以此出发,本文结合交易型开放式指数基金的自身特点和打击内幕交易行为的根本目的进行分析,得出更加适宜的认定包含交易型开放式指数基金在内的各种证券的内幕交易理论和规制方法,以期最终对现有法律的解释和修改提出建议,并指导执法活动的进行。

【全文】法宝引证码CLI.A.1204291    
  一、引言
  2013年8月16日11时05分,上证综指突然上涨,上海证券交易所出现累计涨幅预警信息数十条,经实时监控人员分析处理,所涉股票最大买方是光大证券的一个自营账户。午间,作为上市公司的光大证券表示可能是公司自营交易系统出现问题,申请停牌,并于14时19分公告了交易事故及原因。[1]事后,证监会根据有关规定,对光大证券进行立案调查,并于2013年11月1日作出[2013]59号行政处罚决定。经查:光大证券进行交易型开放式指数基金(以下简称“ETF”)申赎套利交易时,因程序错误,其使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF 成分股,实际成交72.7亿元。其巨量申购和成交180ETF 成分股对沪深300指数、180ETF、50ETF 和股指期货合约价格均产生重大影响。同时,巨量申购和成交可能对投资者判断和相关证券价格产生重大影响。[2]证监会因此认定光大证券该错误交易信息为内幕信息,光大证券为内幕信息知情人,其于当日下午将持有股票转换为180ETF、50ETF 卖出的行为和卖出股指期货空头合约的行为构成内幕交易。
  回顾该事件,如证监会在行政处罚决定书中提到的,此案是我国资本市场上首次发生的新型案件。同以往内幕交易案件认定内幕信息通常仅涉及某一具体上市公司股票不同,此次内幕交易涉及与 ETF 相关的消息。另外,就内幕信息的认定上,本案中相关信息也同《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)、《中华人民共和国期货交易管理条例》(以下简称《期货交易管理条例》)列举的内幕信息种类有明显差异。因此,此案是否应被认定为内幕交易在各界激起了广泛讨论——与证监会的认定相反,许多人认为此案不宜被认定为内幕交易。[3]
  但如果按照反对者的逻辑,在涉及 ETF 的相关交易中,何为《证券法》和《期货交易管理条例》中所述或引申的“与发行人自身相关的信息和与政策相关信息”是值得讨论的,甚至在 ETF 交易中是否仍然还存在此类信息都存在疑问。如果严格依据两法条文所列来解释,甚至会得出 ETF 交易中不存在内幕交易的结论。因此,本案所引出的是对 ETF 交易这种同原有证券种类相比具有特殊交易的内幕交易要件的重新讨论。
  下文拟从 ETF 交易特点出发,结合各界对本案处理的批评和争论,梳理其中的争论点和矛盾,以期得出 ETF 交易中内幕交易规制的方法、线索和建议。
  二、交易型开放式指数基金
  ETF 是“Exchange Trade Funds”的简称,常被译为“交易所交易基金”,上海证券交易所则将其命名为“交易型开放式指数基金”。 ETF 是一种在交易所上市交易的、基金份额可变的基金运作方式。 ETF 结合了封闭式基金与开放式基金的运作特点,一方面可以像封闭式基金一样在交易所二级市场进行买卖,另一方面可以像开放式基金一样申购、赎回。其区别在于, ETF 的申购是用一篮子特定的股票来换取一定的 ETF 份额,赎回时也是换回一篮子相同构成的股票而非现金。[4]
  因为 ETF 大多是以某一选定的指数所包含的成分证券为投资的对象,依据构成指数的证券种类和比例,采用完全复制或抽样复制的方法进行被动投资的指数基金。因此,投资者买卖一只 ETF,就相当于是对该 ETF 所跟踪的指数进行投资,可取得与该指数变动基本一致的收益。而各大证券交易所的指数多是对相关证券市场或行业板块的综合反映。同时,因为有连续申购、赎回机制的存在,可以使得 ETF 的交易价格始终与指数保持一致[5]。就纯粹对 ETF 的投资来说,可以认为,这是一种对市场宏观形势或行业板块的发展趋势的判断和投资。相反, ETF 中个别成分证券的价格变化反映到对 ETF 投资价值的影响上可谓是微乎其微。也即, ETF 具有典型的跟市特点。
  基于 ETF 的交易规则,其另一大特点是与相关证券市场的广泛关联性。首先, ETF 本身作为一种基金,是一种组合投资、分散投资风险的良好方式。其次, ETF 与股票市场关系密切——其申购、赎回的是一篮子股票,因此,投资者,尤其是机构投资者,可以将 ETF 的申购、赎回、二级市场的交易同股票市场的交易进行组合,以实现如 T +0当天套利、 ETF 与部分成分股的反向操作而达到事实上对其他成分股的炒作[6]等交易效果。再次,如前述分析, ETF 从某种意义上讲,是一种对指数或行业板块的投资,因此,其投资价值的判断基础与期货市场中的股指期货、相关行业中的产品期货具有很强的相似性。所以,同其他证券交易相比,ETF 交易将期货、股票、基金市场联系在了一起,相互之间有着确定而显著的的关联。ETF 这种跨市场的关联特性是其他证券种类所不具备的,也是现行的相关法律和执法机关在约束、打击证券内幕交易行为时考虑不足的。
  三、内幕交易一般要件对ETF的不适宜
  内幕交易实质是不公平地利用信息优势,先市场而动的证券交易行为。[7]其违法性的根本在于,内幕交易人员不是以对所有投资者公开的信息作为判断依据,而是凭借其信息优势,以未对投资者公开的信息来与不知情的交易者进行交易,而造成一种不公平的交易状态。
  通常而言,考虑是否构成内幕交易需要针对以下几个方面进行考量。
  (一)内幕信息的认定
  认定内幕交易,首先需要认定相关信息为内幕信息。对于内幕信息,我国《证券法》第七十五人丑就要多读书条作出了明确的规定。[8]基于该条和打击内幕交易行为的目的分析,内幕信息首先是引起证券的市场价格变化的信息。一般认为,内幕信息至少需要具备重大性、未公开性两个基本特征。即内幕信息应当对公司证券的市场价格具有重大影响,且尚未公开而不为公众所知,因此才可能造成不公平的利用信息优势的情况。
  而关联性是否应当被作为内幕信息的另一个特征则一直充满争议。内幕信息的关联性即认定某消息是内幕消息需要其如《证券法》第七十五条前七项列举,主要“来源于发行人内部”。从证监会过往的执法经验[9]和学界的认识[10]来看,基于“预先规定原则”和“逻辑一致原则”[11]解释,内幕信息应当具有关联性这个特征,也即该信息必须能对证券的内在投资价值造成影响。
  在光大证券8.16内幕交易案的探讨中,争论最多的正是本案所涉及的“因程序错误,其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF 成分股,实际成交72.7亿元”这个信息是否为内幕信息。证监会在其处罚决定书中,依据《证券法》第七十五条第二款第(八)项和《期货交易管理条例》第八十五条第(十一)项的规定,明确认定以上信息属于内幕信息。但前文已经讨论,不论是学界基于《证券法》的条文分析,还是证监会在此案之前的执法实践,均不认可交易信息属于内幕信息,而着重强调内幕信息与公司管理、经营间的相关性,即关联性是内幕信息认定中不可或缺的要件。反观此案,面对光大证券向证监会处罚提出的申辩意见和后续杨建波诉证监会时多次提出内幕交易认定需要关联性要件的观点,证监会毫不犹豫地对其进行了反驳,而一再强调内幕信息仅包含信息重大和未公开性两个基本特征[12]。
  证监会在此案的认定中与先例如此不一致的表现正反映了 ETF 交易的特殊性。基于 ETF 作为指数基金的交易特点,其投资价值已脱离了单个公司的运营业绩[13],而是对整个指数投资价值的反映。对其投资价值、交易价格造成较大影响的不再是某具体公司的经营管理信息,而是整个市场或行业的形势和短期内二级市场上的供求关系。而市场上部分人知晓未对所有投资者公开信息的优势进行不公平交易的行为,则相应的应包括获得可能造成 ETF 价格产生变化的交易信息的人运用信息进行交易的行为。但此种不公平的交易行为,按《证券法》对内幕信息规定的严格解释或通过考察广为接受的内幕信息的构成要件(重大性、未公开性、关联性),是无法被约束的。也因此,证监会在此案中从结果出发认定该 ETF 的交易信息为内幕信息的处理,因其同相关法律和先例的不一致,遭到诸多的质疑与挑战。
  可以看到,《证券法》中以及一般内幕交易要件中对于内幕信息的认定,在涉及 ETF 的内幕交易问题判断上,已存在不适宜的情况。
  (二)内幕交易主体的认定
  根据《证券法》第七十三条,内幕交易行为的主体应当包括禁止证券交易的内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人。而前者是指由于持有发行人的证券,或者在发行人或与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员,或者由于其会员地位、管理地位、监督地位和职业地位,或者作为雇员、专业顾问履行职务,能够接触或获得内幕信息的人员。[14]也即,此处禁止内幕交易的主体所指的内幕信息知情人,并非按照《证券法》第七十三条所述理解为“凡知晓内幕信息的人”,而应同时是《证券法》第七十四条列举的人[15]:相反,某些通过“正当渠道”得到内幕信息的人利用内幕信息不会构成内幕交易[16]。
  但在光大证券内幕交易案中,因关于 ETF 的交易信息被证监会认定为内幕信息,而再看《证券法》第七十四条关于内幕信息知情人的列举,便又发现有诸多不妥。在 ETF 的内幕交易中,涉及 ETF 内幕信息的知情人和将对其进行不公平利用的人不再属于“发行人”及其工作人员、相关证券服务公司机构或监督管理机构的工作人员抑或有法定职责的人员,而变为对 ETF 投资的交易者或交易机构的相关决策者。因此就内幕信息知情人这个要件来说,原有内幕交易中的标准在 ETF 交易中的适用上也需要进行调整。
  (三)内幕信息的利用
  除以上两个要件外,认定内幕交易还需要判定内幕交易主体是否构成对违法获取的内幕信息的“利用”。[17]虽然从理论上讲,是否构成利用直接反映了是否对证券市场公平交易的破坏而在内幕交易的判定中至关重要,但就实践来看,“利用”因涉及主观状态的判断会给内幕交易的认定带来极大困难。现有的操作更多认同“推定利用”理论。即内幕信息知情人进行的相关交易,若没有相反证据证明,即构成对内幕信息的利用。虽然此种理论看似找到了很好的解决途径,但其隐含的推论是“若无确切相反证据证明,内幕信息知情人在知悉内幕信息后不能进行相关交易。”因为现有立法思考的和执法实践面对的多是股票市场对单只股票的交易,内幕信息也是公司内部经营管理信息而不包含交易信息,因此通常认为,内幕信息具有当然的公开性,而发行人和内部人员、监管人员等在内幕信息公开之前不能对该公司股票进行交易是相关人员的职业道德也是打击内幕交易行为的法律要求。所以基于证券市场公平性的整体考量,该种推论并没有受到挑战。
  但在 ETF 交易中,此规则并不能被适用:既然 ETF 交易中的内幕信息可能包含交易信息,那么该交易信息的交易主体或执行该交易信息的操作者显然是该内幕信息的知情人。因此,若依然按前述逻辑,即要求每一个 ETF 的交易者在其交易行为可能影响到 ETF 的交易价格时,在进行交易前必须公开自己的交易计划,这显然是荒谬而违背市场逻辑的。因此对于内幕信息利用的要件也亟须得到相应调整。
  四、交易型开放式指数基金的内幕交易要件分析
  通过以上分析,足以发现,从《证券法》一般内幕交易的规定出发来解释涉及 ETF 的内幕交易已经有诸多漏洞。所以,我们应当基于 ETF 交易的特性来重新思考,以确立其内幕交易认定的要件,并反过来指导《证券法》和相关法律的解释甚至是修改。

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  在本文的开头着重分析总结了 ETF 的两大特性,以下便分别就此二特性进行其内幕交易特殊性的分析。
  (一)基于 ETF 跟市的特点
  1.内幕信息范围的扩展
  ETF 的跟市特点所引起的第一个变化在于,引起整个“市”投资价值变化的信息从此应当被纳入内幕信息的范围。如前文所分析, ETF 基金是对指数和行业整体发展趋势的判断和投资,而具体公司的股票对其影响微乎其微。因此,在内幕信息认定上,相应可被人不公平利用的“引起价格变化”的信息不再是《

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