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【期刊名称】 《天津法学》
互联网企业海外上市的制度成因探析
【作者】 孙棋琳【作者单位】 北京大学法学院
【分类】 证券法
【中文关键词】 阿里巴巴;上市规则;互联网企业;盈利性;注册制
【英文关键词】 alibaba; Listing rules; internet companies; requirement of net profits; audit institution
【文章编码】 1674-828X(2015)03-0068-11【文献标识码】 A
【期刊年份】 2015年【期号】 3
【页码】 68
【摘要】 阿里巴巴在美国上市引发了一系列对中国资本市场上市规则的质疑与批评。主流观点认为,中国资本市场的上市门槛、盈利性要求、外资限制以及证券发行审核等因素是造成以阿里巴巴为代表的中国互联网企业选择在海外上市的重要原因,从而引发了人们对《证券法》及相关规定修改的强烈期待。阿里巴巴的“合伙人制度”确实对既有规则构成挑战,然而除了证券发行的审核制度之外,其他因素并不能成为它本土上市的制度障碍。要创造互联网企业本土上市的制度环境,国内资本市场的盈利性要求和发行审核制度才是《证券法》修改所应关注的主要问题
【英文摘要】 Alibaba has listed on New York Stock Exchange. However, it aroused a range of doubts and criticism of the IPO rules of China's capital market. Most of the China's Internet companies such as Alibaba are listed abroad rather than listed domestically. Conventional views argue that this phenomenon is mainly caused by these factors: the listing threshold; the strict requirement of net profits; the restrictions on foreign companies; the audit institution. As a result, China must revise the relevant rules in Securities Law. Admittedly, the Partner Structure of Alibaba challenges present rules. However, there are no institutional obstacles for Alibaba to list domestically except for the audit institution. To create favorable institution conditions for Internet companies to list domestically, Securities Law should revise strict requirement for net profits and the audit institution.
【全文】法宝引证码CLI.A.1207801    
  引言
  2014年9月19日,阿里巴巴集团(以下简称“阿里”)在美国纽交所正式挂牌上市。阿里上市刷新了全球最大 IPO 融资规模的记录,阿里也成为仅次于 Google 的全球第二大互联网公司。阿里在海外成功上市不仅显示了国内优质互联网企业的发展前景,也代表了互联网时代中国企业所具有的旺盛生命力。但赞叹的同时,不禁会引发这样的疑问:为何如此优质的公司要远赴异国他乡上市?而阿里的选择并非特例,考察中国已经上市和即将上市的互联网公司,可以发现其中绝大多数都将上市目的地设定在海外,并且大多集中在资本市场发达的美国。以阿里为代表的互联网企业海外上市反映了中国资本市场与高成长性科技企业的一个奇怪现状——墙内开花墙外香。
  一般而言,主营业务和客户所在地是上市首选目的地,因为这样才容易获得投资者的理解,与投资者的沟通也更容易[1]。而中国的互联网企业纷纷将上市目标设定在海外,反观国内资本市场,只有寥寥不多的互联网企业,且多数都不是细分市场的行业领袖。一方面,国内资本市场并非有意将互联网企业拒之门外。信息产业部曾多次向国务院表达希望安排互联网领域领军企业回归国内资本市场[2],而证监会也曾多次对红筹上市等问题展开过调研,希望建立相关制度吸引红筹回归。另一方面,对于中国企业而言,海外资本市场也并非全然“乐土”,2011年的中国概念股危机便是最好的例证[3]。尽管中国资本市场希望利用本土资源促进互联网企业上市,同时海外市场也有制度与文化上的“水土”适应性,但中国互联网企业纷纷在海外上市却是一个不得不承认的现状。
  什么导致了 BAT[4]这样的影响着中国互联网生态的企业出走海外,在大洋彼岸的美国去寻求成长所需的资本?从法律层面上看,在本土上市究竟有什么制度性障碍?事实上,对于阿里而言,其特殊的“合伙人制度”是导致其在香港谋求上市失利的主要原因[5],而这个特殊的公司治理架构同样也并不能被中国大陆的证券法律制度所包容。除此之外,主流观点认为类似阿里的互联网企业选择在海外上市的原因还包括:中国内地 A 股市场上市门槛过高;中国内地 A 股市场对于企业上市前的持续盈利有着硬性要求;中国对于 TMT 行业(即 technology、media、telecom)有着较为严格的外资准入限制;证券发行核准制下上市等待期较长、不确定性较强。以上观点构成对中国资本市场法律规定不足的主要声音,而这些观点是否构成中国互联网企业本土上市的制度障碍,本文将对其进行分析,并在此基础上,为互联网企业本土上市规则的改进提供分析基础。
  一、主板市场的营收条件假说
  (一)阿里营收条件的检验
  中国大陆主板市场的上市条件要求较高,能够在主板上市的大多是大型国有企业,这些企业有国家信用的背书,拥有强大的国家资本支持,并且通常处于事实上的垄断地位[6]。根据《上海证券报》的统计,2014年国资控股的上市公司市值合计达25万亿元,占 A 股总市值71%[7]。而私有的民营企业往往很难达到类似的规模并在主板市场上市。
  根据《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)及《上海证券交易所股票上市规则》(以下简称《上交所上市规则》)的规定,公司申请上市的,应当满足以下条件:(1)发行前股本总额不少于人民币3000万元;发行后股本总额不少于人民币5000万元[8];(2)最近3个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元;最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元,或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元;(3)最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%;(4)最近一期末不存在未弥补亏损。值得注意的是,中小板是在主板市场开辟出的一片市场,专门为规模次于主板大型企业的中小企业提供股票发行和交易。中小板的上市条件和主板相同,在此一并讨论。
  图1:阿里2010—2014年营业总收入
  由《证券法》规定可见,中国《证券法》对上市企业提出了较高的要求,这些要求主要集中在对上市公司的股本总额、净利润和盈利性等方面。对于盈利性的要求是另一个主要争议,将在下文详细分析。关于上市条件争议的焦点在于股本总额和净利润的数额水平,批评的观点认为这些数额的要求超出了互联网企业的能力所限,因而必须降低其数额水平。但是,事实并非如此。根据阿里公布的招股说明书,阿里的营收数据如上图所示:
  图2:阿里2009—2014年净利润
  数据来源:阿里纽交所上市招股说明书[9]根据以上数据,阿里的营收总额、净利润都已经远远超过了《证券法》规定的数额门槛,而且,除了在距此六年前的2009年阿里净利润为负之外,阿里近五年持续盈利。因此,《证券法》规定的上市条件中的营收数额并不能构成阿里本土上市的门槛限制。
  事实上,不仅对于阿里,即使对于多数的互联网公司而言,股本总额超过5000万、营业收入过亿并非难以实现。根据艾瑞咨询2014年7月发布的《2013年中国互联网企业营收 TOP100》榜单,中国前100位的互联网企业总收入都超过3亿元,即使是第100位的盛拓传媒,2013年的营业收入也达到3.1亿元,而处于第一位的京东的总营收更是达到693.4亿元。加之动辄数千万甚至数亿元的战略融资,这些财务指标完全可以达到。虽然阿里曾表示将在未来条件成熟的情况下回归本土资本市场,与国内投资者共同分享其成长的收益[10]。但是,阿里一开始就没有选择要在主板市场上市,表明当前的国内资本市场条件仍有其他不足,没有与阿里的上市预期相契合。
  (二)营收条件的立法目的分析
  与其他国家和地区的上市规则形成鲜明对比的是,中国的 A 股市场对于发行股本总额和营收总额有着较为特殊的数量限制[11]。中国法律对于上市企业营收数额的限制,反映出证券发行监管体制立法的思维方式。我国证券市场建立之初是为了解决国有企业融资难题,而监管制度也深深嵌入了国家行政主导的印迹。全面的发行监管涉及到拟上市公司的各个方面,不仅表现为证券发行的实质性审查,还对发行主体、发行方式、发行时机、发行节奏等进行监管。即使是股本总额,法律对其构成也做出了监管上的要求。如果股东出资涉及实物、知识产权、土地使用权等其他形式,仍要满足无形资产占比较小的法律限制,即最近一期末无形资产占净资产的比例不超过20%。此外,为了配合宏观调控,还对发行者的产业导向进行监管,对于公司营收总额和利润总额数量维度的限制只是全面监管的体现之一。
  全面监管的立法目的是维持证券市场的稳定和保护投资者。一方面,通过立法规定上市公司的营收总额,设定一定的上市门槛,将规模较小的公司排除在资本市场之外,减少了小公司受市场影响而波动较大的风险。以静态的营收总额来判断公司的规模,减少了判断公司发展情况的成本,在此逻辑下能够上市的公司通常也被认为是成熟企业,也能够为上市后提供监管便利。另一方面,立法设立营收总额的上市标准,在一定程度上体现了政府通过前置的准入限制对市场主体必要的筛选,即通过行政管制实现对公司信用的评价和对债权人的保护。
  然而,以注册资本、股本总额等财产法角度静态地衡量公司,并不能实时地反映公司作为一个独立的、持续经营的市场主体商事信用的变化{1}。在上市之前,公司的经营活动始终在进行,很难以股本总额或者近3年累计营收额这些数据判断公司的实际偿债能力,对公司的债权人而言,更有实际意义的是公司的未来发展前景,而对于互联网企业,商业模式和无形资产在企业的实际资产价值中占据更大的比例。在公司上市后,公司成为资本市场的参与主体,持续信息披露为投资者和市场对公司的经营和信用状况提供了动态的考察途径,某个时间点上的收入情况也并不足以构成公司发展的全貌,公司所要做的是以实际经营维持存续或者不断扩张。纵然股本总额和营收指标对于高速成长的互联网企业来说并非障碍,然而以这种静态标准判断企业未来发展前景的方式仍有失合理。
  二、上市条件中盈利的硬性要求
  (一)主板与创业板市场关于盈利性的要求
  中国资本市场对于上市企业上市前的持续盈利要求,都被认为是互联网企业本土上市的重要障碍。主板上市条件中关于净利润的要求,对企业上市前的盈利条件作了时间和数量上的双重规定,即连续3年持续盈利,且盈利规模超出3000万元。可以将这个条件划分为两个维度:盈利与否和盈利数额。关于盈利数额,上文已基于阿里的营收数据进行分析,显然,从阿里的营收数据看,阿里在2010到2014年的五年时间里连续盈利,因而,持续盈利的要求对其并不能构成在中国上市的障碍。而问题在于,对于互联网企业而言,阿里的盈利是个别现象,并不具有整体代表性。科技型创新企业在成长发展期往往需要大量资金进入,投入远远大于产出,负盈利是这类企业成长期的普遍现象。对于阿里来说,持续盈利并不能成为障碍,然而多数互联网企业要实现主板上市,盈利与否就成为一个主要问题。
  在主板之外,创业板市场是专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业等需要进行融资的企业提供融资途径和成长空间的证券交易市场。一般来说,创业板能够聚集大量医药、科技和互联网企业,这种类型的企业往往是初创型的企业,有着较好的发展前景,但却没有雄厚的资本积累,因而创业板的上市规则的设定要比主板市场低一些,对于互联网企业来说是较为合适的选择。但现实是,我国的创业板市场并没有吸引到以阿里为代表的创新互联网企业。
  2009年,证监会制定并发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》,其中对于发行人的财务要求为:最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1000万元,且持续增长;或者最近一年盈利,且净利润不少于500万元,最近一年营业收入不少于5000万元,最近两年营业收入增长率均不低于30%。创业板上市的规则对财务的要求实际上是有两套方案,即两年盈利和一年盈利附加营收指标。而在实践操作中,由于第二套标准对利润要求低,投行认为风险比较大,出于确保稳健上市的考虑,往往选择连续两年盈利且持续增长的标准。然而,初创期的创新型科技企业往往规模较小,行业非常细分,抗风险能力低,很容易受到经济波动的影响,很难达到连续盈利且持续增长的要求。这样,创业板上市要求企业盈利持续增长的财务标准,就成为创业板上市的一个门槛。以京东商城(以下简称京东)为例,2014年,京东营业总额为1150亿元,但其净亏损却高达50亿元{2}。不仅如此,京东在此前的2011、2012和2013年都未实现盈利,全年净亏损数额分别为17.29亿元、12.84亿元和4990万元{3}。但是,作为中国最大的电商之一,从2009年到2014年,京东的营业收入分别为29.19亿元、85.83亿元、211.29亿元、413.81亿元、693.4亿元以及1150亿元。尽管京东营收数额持续增长,充分显示了京东很好的成长性和发展前景,但是由于其盈利性达不到连续盈利并持续增长的法定财务要求,毫无疑问无法进入中国国内资本市场。而在中国,类似京东这样连年亏损的互联网企业占行业多数[12]。同样地,京东将上市的目的地选择在了美国。2014年5月22日,京东商城正式在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市,融资17.8亿美元,市值286亿美元。
  (二)互联网企业盈利现状
  不仅初创期的互联网企业很难实现盈利,即使是很多已经在境外实现 IPO 的互联网企业,多年后也没有实现盈利。反而,一个值得注意的现象是,多数互联网公司在成功上市之后,其盈利性会有所下降[13]。科技企业上市前不盈利几乎是一个普遍现象,不仅在中国,在美国也是如此。下图为部分在美国上市的互联网公司上市前营收和盈利情况的统计数据[14]:
  (图略)
  图3:2012年美国科技公司 IPO 前营收与盈利
  如上图所示,2012年在美国 IPO 的科技公司中,60%在完成 IPO 时的收入已经达到或超过1亿美元,但是73%的公司进行 IPO 时仍未盈利,相比之下,1999年 IPO 科技公司的不盈利率仅为27%。因此,初创期的营利性要求对于互联网企业而言是一个硬伤,美国科技型公司的上市数据也很好地证明了这一点。对于国内的资本市场而言,盈利要求可能会成为互联网公司上市的主要障碍,不打破这个门槛,高成长性的互联网公司出走海外的现象也许仍然会是主流[15]。
  如果仅仅就阿里而言,不管是主板市场还是创业板市场的持续盈利性要求显然不能成为其上市的障碍。根据前述阿里的营收和净利润的情况来看,阿里的数据远远超出了创业板的要求。即使是在原有的创业板上市条件之下,阿里同样能够满足要求。因而,创业板的上市条件也不能够成为阿里上市的障碍。由此可见,阿里没有选择在创业板上市并非不符合创业板上市的条件,而持续性盈利要求的限制只是将诸如京东这样的互联网企业排除在创业板的市场之外。无论是主板还是创业板,在为中国大量存在的互联网企业提供融资市场的时候,市场准入条件如果不能将法律规定与现实需要进行有效的对接,就会出现规则的善意与现实需求相互背离的现象,上市规则不能满足互联网企业的需求,海外上市当然就成为互联网企业的现实选择。
  (三)“隔靴搔痒”的立法修改
  面对着国内互联网企业纷纷在海外上市,而国内资本市场却咸有互联网企业身影的尴尬现象,2014年5月14日,中国证监会发布新修订的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》,修改了创业板上市的条件[16]。与原法相比,重大的修改在于删除了原规定第十条第二款中的持续增长和最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十的要求[17],创业板新规已经于2014年5月16日正式实施。从修改后的创业板上市新规看,相较于主板市场,没有了持续盈利的硬性要求,创业板的上市对营业收入和净利润门槛确实降低了不少,但创业板未来能否留住本土成长起来的互联网企业仍是个问题。因为监管层并没有找到问题的真正所在,仅仅删除“持续性”的要求,却没有改变“盈利”的要求,而盈利与否才是互联网企业的“痛点”。
  立法设定盈利性的门槛要求,是出于保护投资者利益的初衷,即通过盈利性的要求筛选出优秀的企业上市。监管层的逻辑在于能较好盈利的企业上市后的风险较小。盈利性的要求还代表监管层对企业的成长期望。但在经济波动期,这样的判断可能具有局限性,中小企业,特别是处于发展中早期的创新型科技企业的盈利情况受到的影响更为明显。营利性的门槛所造成的结果很可能是,即使企业发展前景很好,也可能被排除在资本市场之外。
  将盈利性作为上市门槛的后果之一是可能导致企业研发水平的下降。初创型科技企业可能会有较大的营收规模,但要实现盈利却并不容易。在成长发展期的企业会将大部分的资金都用于产品的研发和生产,以扩大市场占有率,研发费用在企业整个成本中占据很大一部分。尤其是在互联网时代,产品更新速度和商业模式的转换日益加快,企业要跟上市场的节奏就必须增大研发的力度,在开拓市场中要消耗大量的费用,自然会侵蚀掉企业的利润。公司上市的重要目的就是通过资本市场获取发展所需的大量资本,开拓更广的市场。以盈利性作为上市标准,就会鼓励企业将关注的焦点放在利润的积累上,而不是更关注创新。如果一个公司有好的商业模式或者创意,但却缺乏足够的资金,为了满足上市的盈利性要求,它就很有可能通过积累盈余以满足上市要求,而不是通过创新来拓宽市场。这样,监管层通过设计营利性门槛来筛选优质企业的逻辑就与现实相背离。
  三、吸引外资还是限制外资?
  (一)阿里国籍的争论
  对阿里在海外上市,有观点解释为是由于中国证监会要求在中国内地上市的公司主体必须在中国内地,因此阿里只能选择在境外的香港或者海外资本市场上市。而事实上,这种说法并不准确。
  首先要确定阿里的国籍[18]。关于阿里国籍的争论,一种观点认为,阿里最大的股东是日本的软银和美国的雅虎,二者是阿里的最大股东,因而阿里是外资企业[19];另一种观点认为,阿里的主要业务全部在中国,为中国创造 GDP,是中国企业[20]。这种争论的关注点局限于利益而未触及问题的实质。
  根据阿里在纽交所上市公开的招股说明书,其注册地在开曼群岛[21],其第一大股东是日本软银,上市之前持股占比34.1%,第二大股东是美国雅虎,上市之前持股占比22.4%。即使是在阿里上市后,软银和雅虎占股比例分别为32.4%和16.3%,仍旧是最大的两个股东。事实上,作为中国互联网三巨头的 BAT 有着类似的情况。腾讯2004年在港交所上市,其注册地同样也是开曼群岛,其第一大股东是南非 MIH 集团,持股占比33.93%;百度于2005年在美国纳斯达克上市,注册地仍然是开曼群岛,其第一大股东则是英国 Baillie Gifford & Co Limited,持股占比7.1%[22]。
  根据我国法律规定,外国法人国籍的确定以注册登记地为准,中国法人国籍的确定则以住所地和注册登记地为复合标准。根据《民法通则》第41条第2款规定:中华人民共和国领域内设立的中外合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业,具备法人条件,依法经工商行政管理机关核准登记、取得中国法人资格。这一规定说明,根据中国法律在中国境内设立的三资企业具有中国法人资格。可以肯定的是,注册在开曼群岛的阿里控股集团确是外国法人。《公司法》第2条规定:本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。《证券法》第12条规定上市公开发行股票的公司,应当是依照《公司法》设立的

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】 {1}洪艳蓉.公司的信用与评价[J].中外法学,2015,(1):128。
  {2}向劲静.巨亏50亿京东如何走好下一步[N].中国商报,2015-03-13(P06).
  {3}廖丰.京东亏损38亿上市腾讯拟增持股份[N].企业家日报,2014-05-26(005).
  {4}刘燕.在“默认合法”中爆发的法律风险[J].证券法苑,2013,(9):3.
  {5}彭冰.中国证券法学[M],北京:高等教育出版社.2007.73.
  {6}许荣,刘洋等.中国 IPO 市场问题与监管机制有效性研究[J].金融监管研究,2013,(2):59.
  {7}邓含.好公司为何留不住 Good Companies Won’t Stay?[J].新理财,2014,(11):35.
  {8}乔晓会.VIE 现回归 A 股潮[J].财经,2015,(11):39.{9}郭雳,陈俐俐.红筹架构企业回归 A 股首发上市实践与监管研究[J].证券法苑,2013,(2):546.
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