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【期刊名称】 《当代法学》
论敌意收购中大额持股变动违法之法律责任
【副标题】 基于证券监管与司法裁判的实证研究【作者】 龚浩川
【作者单位】 北京大学法学院{博士研究生}【分类】 证券法
【中文关键词】 大额持股变动违法;敌意收购;长期限制表决权;慢走规则;实证研究
【期刊年份】 2019年【期号】 2
【页码】 63
【摘要】 敌意收购增多使大额持股变动违法的法律责任受到关注。以往监管者主要适用违反披露规则的法律责任对行为人进行处罚,但处罚较轻,难以阻吓违法。因此,许多学者提出应长期限制违法者的表决权。然而,通过实证研究可发现这种观点并不适当。从事实层面看,大额持股变动违法的主要类型是违法减持和不以获得控制权为目的的违法增持,此种规制措施对其没有效果。从法律层面看,大额持股变动违法应定性为交易问题,而非组织问题。然而,“长期限制表决权”是解决组织问题的典型措施。相关司法实践表明,这种问题属性与措施功能的错配,不仅难以解决眼前问题,还会引发更大的危害。实际上,大额持股变动违法也可适用违反慢走规则之“罚款”责任,其更适配于此类行为的问题属性,而且实践效果良好。
【全文】法宝引证码CLI.A.1256705    
  一、问题的提出
  近些年中国一些上市公司股权结构日益分散,再加上2015年股市大幅波动导致一些上市公司股价处于低位,使公司外部人发动敌意收购更加容易,不断壮大的资本力量与实体经济发生了多次碰撞。股市上“敌意收购”逐渐增多,上市公司的大股东和管理层缺乏应对的经验和工具,这引起了该群体的普遍恐慌。[1]大额增持是收购的前奏,收购人为了降低成本或减少阻碍,有时会违反相关规则连续隐匿增持。此种情况下,一些理论界和实务界人士认为应该对大额持股变动违法从严处理,[2]并希望相关规则能成为收购防御的重要工具。因此,违法收购人应承担何种责任也备受关注。
  我国现行《证券法》86条规定了大额持股变动规则。从内容上看,我国大额持股变动规则包括两方面内容:权益披露规则与交易限制规则。在权益披露方面,第86条对行为人规定了初始披露义务(达到5%)和持续披露义务(增减持超过5%)。在交易限制方面,第86条规定在触发事件发生后的一定期限内“不得再行买卖该上市公司的股票”,即所谓的“慢走规则”。第86条配套的法律责任,一般认为主要是《证券法》193条的信息披露违法责任,即责令改正、警告和60万元以下的罚款。2006年,证监会修订了《上市公司收购管理办法》,该《办法》在第二章“权益披露”中进一步细化了这一制度。[3]
  在敌意收购情境下,相比于按规定披露后其他投资者“跟风增持”带来的收购成本增加,《证券法》规定的违法成本似乎过轻,难以起到阻吓违法的作用,更不要说用于“防御敌意收购”。因此,许多学者尝试对违法增持的法律责任进行再发现(见表1)。有学者认为,可以适用第213条关于“收购人违规责任的规定”,要求收购人在改正前不得行使其未披露股权上的表决权。[4]还有学者认为,在一定条件下,该行为也构成内幕交易,[5]可以适用《证券法》202条的规定,责令股东依法处理非法持有的证券。[6]还有一些学者从立法论的角度探讨如何完善违反大额持股变动规则的责任体系。有学者主张,为防止收购人通过违法方式不正当获取表决权,对未依法披露股份的行为人一律长时间限制其表决权(如180天)。[7]还有学者主张借鉴韩国《资本市场法》[8]的做法,[9]在我国《证券法》中增加一条:“投资者违反本法86条的规定买入或者卖出该上市公司的股票超过规定比例的,国务院证券监督管理机构应当责令其6个月内卖出或者买入该超过规定比例部分的股票。”[10]上述方案虽然角度各异,内容上基本可分为“表决权限制方案”和“股票处分方案”,而后者实际上是前者的变种,只是惩罚力度更大,通过使违法者失去股票而失去相关表决权。因此,两类方案根本上都是要求“长期限制违法者的表决权”。
  表1大额持股变动违法责任改进方案

┌───────────────────┬──────────────────┐
│解释论                │立法论               │
├──────┬────────────┼──────┬───────────┤
│依据    │内容          │依据    │内容         │
├──────┼────────────┼──────┼───────────┤
│收购违法  │补充披露前限制表决权  │法律漏洞补充│一定期限内限制违法持有│
│      │            │      │股份的表决权     │
├──────┼────────────┼──────┼───────────┤
│内幕交易  │卖出非法持有的证券   │域外法借鉴 │一定期限内卖出违法持有│
│      │            │      │的股份        │
└──────┴────────────┴──────┴───────────┘

  我国《证券法》对大额持股变动违法规定的法律责任的确较轻,但是“长期限制表决权”的正当性与合理性也不禁让人产生疑问。首先,表决权是股东的基本权利和参与公司治理的重要工具,长期限制表决权是《公司法》中主要适用于组织问题的规制措施,其与大额持股变动违法的问题属性在学理上是否匹配?其次,长期限制表决权是否能够有效解决大额持股变动违法引发的问题?再次,《证券法》中是否有更好的措施来解决大额持股变动违法问题?概言之,在应对大额持股变动违法的制度供给上,《证券法》是否给的太少,我们探索的方向是否正确。下文将主要采用实证方法对这些问题进行分析。
  二、大额持股变动违法的问题属性
  (一)大额持股变动违法的实证考察
  受一些敌意收购事件的影响,许多学者和实务工作者在研究中更关注控制权争夺中出现的违法增持。不过,违法增持只是大额持股变动违法的一种类型,要对相关问题进行准确的法律定性,应首先在事实层面上对大额持股变动违法进行全面的考察。作者对中国证监会及地方证监局自2001年至2017年作出的行政处罚决定书进行收集和分析,[11]发现这17年间共查处大额持股变动违法案件135件(见图1)。近几年,证券监管机构加强了对相关行为的查处力度,案件数量大幅提升,2015年至2017年共查处84件,占总量的62%。
  从行为类型上看,大额持股变动违法分为违法增持和违法减持。[12]首先,涉及违法减持的案件有57件,占总量的42.22%。而且,违法减持案件主要集中在2015年至2017年,是近些年证券监管机构查处大额持股变动违法案件中的主要类型。其次,涉及违法增持的案件有82件,但是这些案件中涉及敌意收购的并不多。违法增持人若想进行敌意收购,在持股超过5%后应该尽可能增持更多的股份,但是多数违法增持案件并未表现出这一点。从违法行为人在案件调查结束前持股最高比例看(见表2),在82个违法增持案件中,行为人最高持股比例在10%以内的有66件,占增持案件的80%。即使我国上市公司股权结构相比过去更分散,仅持有不到10%的股份一般难以获得公司控制权,而且在案件调查期间行为人持股数量达到峰值后往往不久就会开始减持,这说明多数违法增持行为人并不以敌意收购为目的。从案件事实看,这些行为人增持上市公司股份主要是为了进行证券投资,获取交易溢价或股息红利,部分案件中行为人还同时进行内幕交易或操纵市场等行为。
  表2违法增持案件行为人最高持股比例分布

┌─────────┬─────────┬─────────┬─────────┐
│最高持股比例   │案件数      │违法增持案件占比 │案件总量占比   │
├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│≤6%       │28        │34%        │21%        │
├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│≤10%       │66        │80%        │49%        │
├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│≤15%       │72        │88%        │53%        │
├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│≤20%       │79        │96%        │59%        │
├─────────┼─────────┼─────────┼─────────┤
│≤30%       │82        │100%       │61%        │
└─────────┴─────────┴─────────┴─────────┘

  大额持股变动违法行为无论是违法增持还是违法减持,无论是以获取控制权为目的还是以获取投资收益为目的,其问题定性与措施选择均应置于大额持股变动违法的整体情况下进行审视。从整体上看,敌意收购中的违法增持只是大额持股变动违法中的一小部分,违法减持和不以敌意收购为目标的违法增持才是主要部分,占到案件总量的90%以上。在这些占多数的案件中,行为人违法是以获取收益为目的,而非以获得控制权为目的,对这些违法行为人采取“长期限制表决权”的规制措施没有意义。出于对违法事实的全盘考虑和确保法律的适用性,规制措施的选择和法律责任条款的设计应尽可能适用于全部的行为类型。除非必要,应减少单独为某一种具体行为类型设置仅其可用的法律责任。
  (二)大额持股变动违法的法律定性
  法律问题的定性决定了法律的调整对象和范围,后者又决定了调整方式的选取,[13]这意味着对问题的法律定性影响着规制措施的选择。判断“长期限制表决权”是否适用于大额持股变动违法,需要先对该问题的法律属性进行分析。学理上一般认为,证券法要解决的基本问题是证券交易问题,[14]其着力调整证券交易过程中发行人与投资者以及投资者之间的利益冲突,防止他们之间因信息不对称而产生的证券欺诈和交易不公。[15]证券法也被普遍认为是“交易法”。相比之下,现代公司法的问题意识主要是公司组织结构问题及组织成员之间利益冲突的调整,[16]公司法也被认为是“组织法”。[17]本文认为,我国法律将大额持股变动违法问题定性为交易问题,而非组织问题,不仅因为相关规则规定在《证券法》中,还因为该规则的立法目的和规制范围都体现了这一问题属性。
  首先,大额持股变动规则的立法目标反映了立法者对相关违法行为的问题定性。美国1968年通过《威廉姆斯法案》将大额持股披露制度引入《证券交易法》,[18]该法案推动者威廉姆斯议员在谈及该制度的立法目标时指出,公司外部投资者以获得公司控制权为目的大量增持股票,可能对公司经营和组织结构产生重大影响,为投资者提供这些信息有利于其更好地作出投资决策,提升其对国家证券市场的信心,促进证券市场的发展。[19]美国联邦第二巡回上诉法院也在判例中不断重申该立法目的,即提醒投资者市场上出现的每一个大量、快速的证券积累并给他们提供评估其影响的机会。[20]我国立法机关在制定《证券法》86条时也持类似观点:“一旦有投资者通过证券交易所收购上市公司的大量股权,一方面会对该上市公司的股票交易及其价格产生重大影响,另一方面如果收购导致上市公司控股股东发生变更,可能对公司的股价产生实质性影响。在这种情况下,有必要使广大投资者能够及时地了解这种信息……”[21]可见,无论是美国还是我国,立法者都认为大额持股变动信息对投资者进行交易决策非常重要,设置相关规则的目标在于为投资者提供市场上的相关信息并给予其充分的时间进行交易决策。如此设定立法目标,反映了立法者认为隐匿的大额持股变动的危害在于导致投资者因信息不对称而遭受交易损失,即该问题是证券交易问题。
  其次,大额持股变动规则的立法目标也限定了其规制范围,不涉及保护上市公司控股股东或管理层的“控制权”。一方面,美国1934年《证券交易法》Section 13(d)和我国《证券法》第86条的立法目的均指向保护目标公司的投资者,而不是其控股股东或管理层。虽然这一制度能产生“收购预警”的作用,客观上有利于维护上市公司大股东或管理层的“控制权”,但是这只是该制度产生的“溢出效应”,并不是这一制度的目标,上市公司大股东或管理层只是沾了“普通投资者”的光。另一方面,“控制权”主要是一种客观事实的描述,并非法律权利,并不是法律所保护的对象。正如“上海新梅案”中法院指出的,上市公司的控制权表现为投资者根据其投资比例依法享有的表决权的大小,并非控股股东依法所应享有的股东权利。[22]因此,证券法在大额持股变动违法问题上的保护范围并不包括维持目标公司控股股东或管理层的控制权,亦不规制敌意收购导致控制权变动后可能引发的公司治理问题。当然,这并不是说法律不规制此类问题,只不过这并非大额持股变动规则的规制范围。
  综上,大额持股变动规则旨在保护投资者,及时为其提供市场上的大额持股变动信息并提供充分的时间进行交易决策,防止其因信息不对称而遭受“交易损失”。该规则之目标并不包括维持敌意收购中目标公司原有控制权状态,也不解决由控制权变动引发的公司治理问题。因此,大额持股变动违法的法律属性为交易问题,而非组织问题。
  三、长期限制表决权:措施功能与实践效果
  前文已述,从实证角度看,长期限制表决权对大多数的大额持股变动违法行为难以产生阻吓作用。从法律定性上看,大额持股变动问题主要是证券交易问题,其问题属性与长期限制表决权恐怕并不匹配。即使是针对以获得控制权为目的的违法增持行为,采取这种规制措施也未必会产生好的效果。
  (一)长期限制表决权的措施功能
  表决权作为公司所有与公司控制的连接点,[23]它既是股东参与公司治理的重要工具,也是维系公司权力分配平衡的重要支点。“长期限制表决权”或“表决权排除”主要适用于三种情形:[24](1)优先股。发行无表决权优先股可以满足股东对表决权与股息权的不同偏好,减少由股东偏好异质化导致的股东间利益冲突。(2)股东存在重大利益冲突。例如,我国《公司法》16条规定公司为本公司股东或实际控制人提供担保时,相关股东不得在该事项上行使表决权,这主要是为了防止大股东或实际控制人为自身利益损害中小股东和公司利益。(3)公司持有自身的股份。这主要涉及公司持有本公司股份的情形,此时公司不享有表决权。公司法如此规定是为了防止公司管理机关影响股东大会的意思形成,[25]导致公司权力结构失衡。可见,无论是用于缓解股东之间的利益冲突,还是维护公司权力结构平衡,“长期限制表决权”主要用于解决一些重要的公司组织问题,而不是交易问题。(二)长期限制表决权的实践效果虽然敌意收购中行为人违法增持的主要目标是获得股份中的表决权,长期限制表决权应该能产生违法阻吓效果,似乎是“对症良药”。然而,这实则是“头痛医头、脚痛医脚”。大额持股变动违法是交易问题,长期限制表决权是组织问题的规制措施,二者并不匹配。这种错配不但在学理上存在问题,而且会在大额持股变动违法的交易问题外引发更多的公司组织问题,相关的法律实践体现了这一点。
  1.美国相关执法实践:问题属性决定措施选择在美国,股东和目标公司是否可以针对违反Section 13(d)的行为提起诉讼仍存在争议。[26]
  承认其诉权的法院,相比于判决赔偿损失,更倾向于给予禁止令。[27]禁止令可以禁止收购者在补充披露前购买额外的股票或者行使表决权。[28]但是,法院对限制表决权也非常克制,只要违法者提交表格13D的补正(补充披露),法院的禁止令将失效,[29]不会长时间限制违法者的表决权。美国证券交易委员会(SEC)对违反Section 13(d)的行为一般采取罚款和没收违法所得的处罚,不涉及限制表决权。法院和SEC这样做是由于制定该节法律的目的是保护投资者利益而不是目标公司利益,所以他们更在意如何确保给股东提供充分的信息,而不是阻止并购的发生。[30]它们始终将大额持股变动违法定位为证券交易问题,将立法目标聚焦于保护投资者,所以采取的规制措施均以强化信息披露义务为核心,没有向长期限制表决权扩张。近些年美国学术界虽有对Section 13(d)的争论,但主要集中在是否要降低大额持股披露的门槛,[31]而非要求长时间限制违法者表决权。
  2.我国相关诉讼的实证经验:属性错配的不良后果
  我国目前已出现了一些涉及敌意收购中大额持股变动违法的司法案例,其中一些影响较大的案件已有法院的生效裁判(见表3)。[32]在案件内容上,上市公司或其大股东一般基于收购人存在大额持股变动违法,请求法院确认相关增持行为无效、收购人不具有股东资格以及限制其表决权,或者目标公司已自行限制了收购人的表决权并作出若干公司决议以防御收购。在结果上,相关法院基本上都驳回了上市公司或大股东的诉讼请求或者撤销了目标公司在限制收购人表决权时通过的公司决议,对收购人的表决权予以确认和保护。
  表3大额持股变动违法典型诉讼概况

┌────┬───────┬─────┬───┬───────┬──────────┐
│案件简称│当事人    │纠纷类型 │审理阶│案号     │审理结果      │
│    │       │     │段  │       │          │
├────┼───────┼─────┼───┼───────┼──────────┤
│上海新梅│上市公司大股东│证券欺诈责│一审 │(2015)沪一中民│驳回原告诉讼请求  │
│案   │(上海兴盛)诉收│任纠纷  │   │六      │          │
│    │购人(王斌忠等)│     │   │(商)初字第66号│          │
│    │       │     ├───┼───────┼──────────┤
│    │       │     │二审 │(2016)沪民终第│准许上诉人撤回上诉 │
│    │       │     │   │313号     │          │
├────┼───────┼─────┼───┼───────┼──────────┤
│新华百货│上市公司(新华 │股东资格确│一审 │(2016)宁0104民│驳回原告诉讼请求  │
│案   │百货)诉收购人(│认纠纷  │   │初1


  ······

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