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【期刊名称】 《环球法律评论》
证券内幕交易的“利用要件”
【作者】 曾洋【作者单位】 南京大学法学院
【分类】 证券法
【中文关键词】 内幕交易;构成要件;利用要件;法律推定
【期刊年份】 2013年【期号】 6
【页码】 52
【摘要】

证券内幕交易的法定构成要件中是否应包含知情人的交易利用了内幕信息——即所谓“利用要件”,一直是内幕交易法律问题的一个难点:一方面,含有“知情人利用内幕信息”的法定构成要件具有逻辑合理性,在实践中无法绕过;另一方面,“知情人是否利用内幕信息”又存在几乎无法突破的证明藩篱,逼使人们放弃这一要件。本文通过对相关法律规范和若干判例的比较解读后发现,推定证明方法可以在一定程度上消弭“利用要件”的证明困境,并通过将判例形成的事实推定结论上升为法律推定,形成合理的内幕交易违法构成要件。我国应借鉴比较法上这些证券发达国家的经验,将历经检验的事实推定上升为法律推定并辅以知情人法定抗辩事项的立法模式,才能既有效打击内幕交易,又避免违背市场公平。

【全文】法宝引证码CLI.A.1181306    
  
  对违法、犯罪行为的证明需以该行为的法定构成要件为基础,在法定构成要件科学设定的前提下,通过证据的采集以及证据规则的合理运用,才能顺利实现对该行为法律形态的证明与认定。2008至2011四年间中国证监会共立案调查内幕交易案件154起,行政处罚31起、移送公安47起,打击内幕交易取得了明显成效;对内幕交易持“零容忍”的态度,发现一起、查处一起,绝不手软。{2}上述数据说明了内幕交易案件在我国证券市场的高发态势,打击内幕交易任重道远。而且,由于内幕交易行为极具隐蔽性,其证明过程十分艰难,加上我国证券法和刑法对该违法、犯罪行为的法定构成要件规定存在一定的冲突,增加了证明的额外困难,两难叠加,使得内幕交易的构成要件及证明问题在理论上混乱不清、在实践中困难重重。本文以内幕交易证明问题中的核心要素之一——行为人是否“利用内幕信息”为研究对象,提出并解析内幕交易的“利用要件”内涵,评析相关立法并提供修法建议。
  一  我国相关法律规范的文义解读:冲突与问题
  证券内幕交易已成为一种法律明确禁止的证券(广义的证券包括期货合约,{3}下同)交易行为,并已入刑,但不同法律对“知情人{4}是否利用内幕信息”之构成要件的规定不一致。
  第一,我国《证券法》73条规定:“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”。该条文含有“利用”字样,强调的是知情人进行交易时以内幕信息为投资决策依据这一行为的主观特征,故可称之为内幕交易构成要件的“利用标准”或主观标准,用公式表示就是知悉+利用=内幕交易
  第二,需要注意的是,在法律层面,除了《证券法》73条,其他涉及内幕交易的条文采用的均是“知悉+交易=内幕交易”的立法模式。例如,《证券法》76条第1款规定:“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人,在内幕信息公开前,不得买卖该公司的证券,或者泄露该信息,或者建议他人买卖该证券。”该规定直接列举了所禁止的行为,而无涉是否利用了所知悉的内幕消息;再如,该法第202条关于内幕交易行政责任的规定态度也如出一辙,其文句都没有明确行为人“利用内幕信息”系法定构成要件,即将内幕交易的构成要件设定为“知悉+交易”而非“知悉+利用”。我国《刑法》180条关于内幕交易罪的构成要件规定也是如此。{5}除《证券法》73条外,内幕交易违法犯罪之构成可描述为:内幕信息的知情人在内幕信息尚未公开前,只要从事了法律所规定的证券交易活动{6}即构成内幕交易,情节严重的,构成内幕交易罪。对此,在其它构成要件(如主体、内幕信息及其公开状态等)确定的情况下,内幕交易的构成要件可用如下公式表示:“知悉+交易=内幕交易”,与前述“利用标准”之主观性相对应的是,该公式体现的是“知悉标准”,不考虑知情人的主观状态,亦称内幕交易构成及证明的客观标准。
  第三,除基本法律层面外,内幕交易是否应具备“利用要件”的分歧还体现在行政法规、规范性文件和司法解释中:
  1993年的两部相关行政法规中都明确规定了“利用要件”,《股票发行与交易管理暂行条例》72条规定“内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其他人员违反本条例规定,泄露内幕信息、根据内幕信息买卖股票或者向他人提出买卖股票的建议的”;《禁止证券欺诈行为暂行办法》3条规定“禁止任何单位或者个人以获取利益或者减少损失为目的,利用内幕信息进行证券发行、交易活动。”第4条规定“本办法所称内幕交易包括下列行为:(一)内幕人员利用内幕信息买卖证券或者根据内幕信息建议他人买卖证券;(二)内幕人员向他人泄露内幕信息,使他人利用该信息进行内幕交易;(三)非内幕人员通过不正当的手段或者其他途径获得内幕信息,并根据该信息买卖证券或者建议他人买卖证券……”
  而2007年《中国证券监督管理委员会证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》第13条(构成要件定义条款)则没有规定“利用要件本指引所称的内幕交易行为构成要件,是指行为人的证券交易活动构成内幕交易行为必须具备的条件。符合下列条件的证券交易活动,构成内幕交易一)行为的主体为内幕人;(二)存在买卖相关证券,或者建议他人买卖相关证券,或者泄露相关信息的事实;(三)上述事实发生在内幕信息的价格敏感期内。”该条规定用公式表达就是“知悉+(敏感期内)交易=内幕交易”,显然,釆用的是知悉标准而非利用标准;但该《指引》又没有完全放弃“利用要件”,其第14条第(五)项规定“知道或应当知道泄漏信息的人为内幕人,或者泄露的信息为内幕信息的情况下,仍然利用该信息买卖相关证券”,文句外观显示的是因信息传递而知悉内幕信息的受密人之内幕交易的构成仍应具备“利用要件”,其内在原因反映的应当是规则制定者对“利用要件”的模糊认识。
  在司法实践中具有重要导向性作用的2011年最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》(法〔2011〕225号)5条也规定,“监管机构提供的证据能够证明以下情形之一,且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的,人民法院可以确认被诉处罚决定认定的内幕交易行为成立”显然,该《纪要》认可了“利用要件”,并明确了将法定情形下“未利用内幕信息”的证明责任转移至行政相对人(即知情人),但对“知情人”如何证明“未利用内幕信息”以及证券行政管理机关在何种情形下采纳“知情人”“未利用内幕信息”的主张,并没有具体规定,但本文研究将表明,《纪要》的规范思路无疑是正确的。
  上述多重文义解读表明内幕交易构成要件的规定存在冲突,其中,“知悉内幕信息”是行为人能够从事内幕交易的前提、也是认定内幕交易过程中必须证明的事项,并无争议;但对于“利用内幕信息”是否也是内幕交易的法定构成要件,法律、法规、司法解释中存在冲突,学界亦无定论。{7}事实上,是否将“利用内幕信息”作为内幕交易行为的法定构成要件之一,既反映了该构成要件之理论设定的科学性,也将改变相关违法犯罪定性时的证明规则,包括证明方法的运用、证明责任的分配以及证明标准的确定。那么,从其各自逻辑和实践应用来看,“知悉+利用”与“知悉+交易”之要件组合哪一个更具有合理性和科学性呢?
  二 “知悉+利用”还是“知悉+交易”:比较与选择
  (一)“知悉+交易”——简单但有缺陷的要件组合
  显然,从内幕交易的证明角度看,“知悉+交易”的要件运用是简单而且方便的。依照此要件,知悉内幕信息、并且进行了与该信息相关的公司股票的交易,即构成内幕交易,而不需要证明在该交易中“知情人利用了内幕信息”,如此一来,执法或司法机关的证明负担将大大减轻。从这个意义上看,“知悉+交易”要件组合既符合内幕交易的基本行为特点,又不需要艰难而繁琐的证明过程,似乎是简洁而完美的。然而,这只是一个表象,事实上,“知悉+交易”要件组合存在十分明显的缺陷:
  1.从理论上看,“知悉+交易”的法理基础十分脆弱
  以“知悉+交易”认定内幕交易,意味着只要知悉并且交易即构成内幕交易,情节严重的构成犯罪。而所谓“交易”,是公开市场的常态行为,例如甲和乙在公开市场买卖A公司的股票,甲一旦知悉涉及A公司的重大非公开信息,则依此可直接认定甲构成内幕交易。这表明,“知悉+交易”的法理基础等同于交易者“交易人知悉(内幕信息)即违法,情节严重者构成犯罪”,这显然有失正当性,因为交易者主观获悉某种特定信息,这本身并没有违法性和社会危害性,除非他以此为交易依据,在交易当事人内部,“如果一方交易者并不是利用了其知悉的内幕信息来交易的话,那么相对而言,交易的对方并不在交易中处于弱势地位”。{8}回避“利用要件”的“知悉+交易”是脆弱的法律构架。
  从比较法上来看,与“知悉+交易”采取同一法理基础的美国法内幕交易基本规则——“公开或戒绝交易(Disclose or Abstain Rule)”现在也开始受到了人们的质疑和解释修正。{9}该规则要求知悉公司内幕信息的人要么公开该内幕信息,要么不得从事与该信息有关的证券交易;反言之,如知情人没有公开信息,反而买卖了涉及该信息的证券,即构成1934年证券交易法第10b条及1942年SEC依据该条制定的10b -5规则所规定的欺诈,{10}将被追究内幕交易之责。故“公开或戒绝交易规则”的法理基础即在于“知悉即构成欺诈”,同样不考虑“利用要件”。但是,脆弱的理论基础之上不可能构建科学的规则体系,即便制定出来了规则也会始终面临质疑,在晚近的许多案例中,如United States v. Teicher等案中,被告就一审提出的“知悉即构成欺诈”向第二巡回法院提起上诉,第二巡回法院无法评价,只能无奈地解释说“要求SEC证明被告实际利用了内幕信息进行交易实在过于困难”。{11}
  2.从实践上看,“知悉+交易”形成过宽的打击面,影响市场公平
  公开市场上,的确有很多投资人在利用内幕信息进行交易牟取不正当利益,但并不是所有的知情人都是如此,特别是随着市场金融工具的丰富,专业性和量化的长期操作不断增长,在现有法律规定和现实实践中我们能看到越来越多的例外情形。此时,如只要行为人知悉内幕信息并进行了交易就认定为内幕交易犯罪,不但打击过宽,也有失公平,会让投资者陷入惴惴不安的心理困境。兹列举目前市场环境下“知悉+交易”部分可能的例外情形:
  (1)法律的相关规定,如我国《证券法》76条第2款:“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份,本法另有规定的,适用其规定。”表明在上市公司收购中收购人的上述行为不构成内幕交易。
  (2)做市商参与的交易,一般不应被认定为内幕交易,除非有证据证明做市商背离了制度初衷。做市商制度(Market Makers, Market Dealers),也称造市商制度、双边报价制度、报价驱动交易制度,是指在证券市场上,由符合法定条件的证券经营机构作为特许交易商,持续公布特定证券的买卖价格,双向报价并在该价位上接受投资者的买卖申报,以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。其中维持双向买卖交易的特许证券经营机构即为做市商,以做市商为主导的证券交易即为做市商交易制度。{12}与证券公开集中竞价交易相比,“做市商”取代交易所成为证券交易的组织者,承担报价、接受申报、撮合成交及传递信息等职责,在调节市场方面具有主动性,既可以在市场低迷时通过适度报价和证券投放活跃市场,也可以在市场过度投机时平抑价格挤出泡沫。所以,以调节市场交易为己任的做市商交易,即便其知悉内幕信息,也不应被认定为内幕交易。当然,若其背离了制度初衷,利用内幕信息谋取私利,则为法律所不容。
  (3)安定操作中的承销商交易,通常也不应当认定为从事内幕交易。安定操作又称为稳定操作,是指为了使有价证券的募集或卖出容易进行,防止或减缓证券价格在对公众发行时发生跌落或有跌落的可能性,在符合证券法律法规的前提下,在证券市场连续买卖有价证券,或委托或受托买卖有价证券,以钉住、固定、或安定证券价格的行为。{13}安定操作中承销商进行的交易,系基于法律许可的稳定发行价格之目的,即便其知悉内幕信息,通常也不应被认为是内幕交易。当然,和前述做市商相同,安定操作的承销商也不能籍此谋取私利。
  (4)具有规范的信息隔离机制的委托交易,不构成内幕交易的概率较高。例如,甲和乙都是具有规范的内部控制机制的经营机构,甲长期委托乙进行证券交易,乙对所发生的交易具有充足的交易依据;后来,甲知悉相关内幕信息,但没有证据证明甲乙之间有该信息的传递,此时尽管乙交易的证券就是甲所知悉信息涉及的证券,仍不宜认定为内幕交易,除非有相反证据证明:内幕信息在甲乙之间进行了传递、且乙是以该内幕消息为特定交易依据的。
  (5)在知悉内幕信息之前,即已完成了相关证券交易的书面计划、合同或指令,该计划、合同或指令具有长期性而非临时性,且规定了买卖证券的数量、价格、日期,甚至包括书面公式、算法或计算机程序,且具有反复使用的适应性。基于此进行的证券交易通常亦不宜直接认定为内幕交易。
  (6)其他特定交易情形,例如,基于对冲风险所进行的与股指期货等衍生证券进行套期保值而建立的股票现货头寸等。这类交易具有合理性,即便知悉内幕信息,一般也不应认定其为内幕交易。
  以上除第一种外我国法律均没有相应的豁免规定,意味着知情人无论提出何种合理理由,都难以形成抗辩,而必须对其相关交易承担内幕交易之责,实在难言公正!事实上,上述列举还只是“知悉+交易”内幕交易认定中可能“误伤”的部分情形,随着证券市场的复杂化和新型金融工具的不断出现,类似交易还将不断增多,如果不对此做出合理的法定要件构成分析并予以规制,将有违金融交易本身的发展规律。
  (二)“知悉+利用”——“利用内幕信息”事实上为内幕交易构成不可或缺
  故此,本文认为,知情人“利用内幕信息”应当成为内幕交易的法定构成要件,相比于“知悉+交易”,具备了“利用内幕信息”要件的“知悉+利用”要件组合更具有科学性。
  1.“知悉+利用”包含了“利用内幕信息”的构成要件,在逻辑上方才完整
  一般情况下,证券市场的交易者进行交易都是根据上市公司(或其它证券发行人)的信息为交易依据,此时,假设某投资者知悉了某上市公司的内幕信息,并买卖了该公司的股票,通常来说,难道知情人会仅仅是依据该公司的公开信息而无视其所知悉的内幕信息进行交易吗?“重要的信息是不会呆在人的大脑中无所事事的”。{14}一个理性的投资人所从事的交易应该是有根据的,那么,一项重大、确定、真实、因未公开而具有私密性的内幕信息,其信赖价值显然高于公开信息,所谓投资“理性”中肯定应包含对此类他人不知晓信息的运用,作为一项交易决策的依据,内幕信息比其他公开信息具有优先性,亦是资本逐利性使然。因此可以说,内幕信息知情人做出的投资决策就是他“利用”了内幕信息的逻辑证据,如果在要件构成中缺少了此“利用要件”,对内幕交易行为的认知逻辑是断裂的、不完整的。
  2.“知悉+利用”符合实践中的真实认知,案例中“利用内幕信息”更是被反复提及
  虽然在立法层面,《刑法》180条等采用了“知悉+交易”的内幕交易构成要件组合,但在司法实践中,关于是否“利用内幕信息”的争议却仍十分普遍。例如,广发证券董正青(泄露内幕信息、建议内幕交易)、董德伟内幕交易案中,{15}一审裁判文书大量讨论了犯罪嫌疑人是否利用内幕信息的问题;再如深深房公司叶环保、顾健内幕交易案中,{16}顾健对自己直接的辩护就是提出,交易是“考虑到春节期间的市场行情和其他什么消息无关,而且这次炒股失败亏损了40多万元,这是没有利用内幕消息的最好证明。”法院则针对该抗辩指出:“相关供述表明‘已详细告知该事项具体信息,并帮助被告人顾健完成交易行为’,可认定其交易利用了内幕信息。”
  除司法审判外,中国证监会数起关于内幕交易的行政处罚决定中也都提及了“利用要件”,例如2010年北孚集团案{17}、2009年四环药业案{18}、2007年陈建良内幕交易案{19}等。在陈建良案中,相对人提出“未利用内幕信息”抗辩:“系全权委托他人操作交易账户,代理人不知悉、未利用内幕信息,根据其自己的判断买卖,”执法机关则针对于此,以间接证据形成证据链条,证明了“利用要件”的存在。{20}
  不仅在我国,即使在证券监管最为发达的美国,也存在对内幕交易“利用要件”同样的纠结。如上所述,美国法遵循“公开或戒绝交易规则”,为此,司法判决中通常认为判断是否构成内幕交易应采“持有说”或“知悉测试”,而不是“利用测试”。{21}但在事实上,知情人是否“利用内幕信息”在案件审理中却仍被反复提及,例如,美国联邦最高法院在Dirks案判决中采用了“trading on inside information(依据内幕信息进行了交易)”字句;{22}在0'Hagan案的判决中也有类似表述:“trading on the basis of inside information(以内幕信息为基础进行了交易)”;{23}在SEC v. Texas Gulf Sulphur Go.案中,法院认为交易人的交易受到其所知悉的“内幕信息的影响基于重大非公开信息进行了内幕交易”;{24}在SEC v. Downe案{25}、SEC v. Ginsburg案{26}等内幕交易判决也都是如此,虽然刻意避免“利用”一词,但文字表达却与“利用”是一致的。
  由此可见,是否“利用内幕信息”,其实一直纠结于规范内幕交易的法律理论和实践之中。{27}无论是“依据内幕信息”、“以内幕信息为基础”还是“基于重大非公开信息”等用语,其实都是“利用”内幕信息的同义表达。在法律规则明确规定不采用“利用要件”的情况下,现实案件裁判却仍被反复提及,正是清楚地表明了该要件的存在价值:内幕交易行为本身的自然属性决定了,内幕交易的构成要件,“利用要件”是一个绕不过去的逻辑节点。
  (三)反思:放弃“利用要件”的唯一理由仅在于其“难以证明”
  上述研究表明,内幕交易违法犯罪构成中是采用“知悉+交易”还是“知悉+利用”要件组合,核心在于知情人是否利用内幕信息作为交易之基础。显然,相比于“知悉+交易”要件组合,含有“利用要件”的“知悉+利用”要件组合更具有合理性和科学性的。但事实上,包括我国在内的若干国家却多选择了简单的“知悉+交易”要件而舍弃合理的“知悉+利用”,原因何在呢?
  对此,加拿大学者认为依据加拿大刑法典(Criminal Gode of Canada, CCC)的规定,违法者不仅要掌握内部信息,还要故意使用这些信息。这一规定回归了各省证券法以前规定的内幕交易证明标准,即违法者‘利用’内幕信息但是现在各省的规定取消了‘利用’要求,因为这一构成要件太难证明了。”{28}同样,1996年加拿大通过《内幕交易法修正案》时放弃“利用要件”也是基于上述理由,从而可以便利对内幕交易行为的打击。
  在澳大利亚,根据该国“公司和市场顾问委员会”报告,亦是基于上述观点在法律条文中放弃了“利用要件”,从而将其《公司法》和《内幕交易修正案》中关于内幕交易构成要件的冲突修正为接近一致。{29}
  在美国,学者的研究中也提出了类似观点,“如果‘利用内幕信息’被设定为内幕交易的法定构成要件,那么证券行政执法的执法者或者诉讼中的原告方或公诉人在执法或司法活动中就必须证明该要件的成立,从而被课以了沉重的举证责任,甚至因为内幕交易本身的隐蔽性以及‘利用内幕信息行为’的主观性,致使证据难以搜集”。{30}法官亦指出:“对使用‘知悉测试’最有力的支持在于‘利用测试’将课以SEC较重的举证负担”;{31}证券主管部门“不可能进入某人的大脑,找出他做出商业决定的直接原因”。{32}

菊花碎了一地


  可见,人们在观念上并不否认知情人进行交易是基于内幕信息,内心也认同内幕交易的构成需以知情人利用了相关内幕消息为基础,只是惮于证明之难而排斥“利用要件”,进而在面对知情人的“未利用抗辩”时,只能无可奈何地回避而不执一词,{33}或者直接通过判例提出“知悉即为欺诈”这样苍白的理由。但实际上,执法者自己对此都难以做到内心的确信,否则在已有明确立法规则的前提下怎会仍然出现上述那么多现实案例,继续纠结在“是否利用内幕信息”和“未利用抗辩”之上。
  客观地看,“知悉+交易”要件组合的理论基础脆弱,实践中也会带来过宽打击面有失公平,而包含了“利用要件”的“知悉+利用”要件组合在逻辑上完整、连续,体现了内幕交易构成要件设定的合理性和科学性,应当成为内幕交易的法定构成要件,我们需要面对的,只是如何解决“利用要件”的证明难题,而不是简单地将其一弃了之。
  三 从事实推定走向法律推定:为“利用要件”正名
  内幕交易“利用要件”虽难以证明却并非无法证明,其证明之难,难在证据的采集和运用,但随着证明方法之理论和实践的发展,尤其是推定证明方法的运用,为“利用要件”的证明开拓了新的空间。
  在证据法研究领域,推定的应用已不断增多,逐渐成为与直接证据、间接证据并列的证明方式。{34}推定“指由法律规定或者由法院按照经验法则,从已知的前提事实推断未知的结果事实存在,并允许当事人举证推翻的一种证据法则”。{35}它与一般证明方法的区别在于,一般证明方法都是证明事实,推定则是选择事实;{36}在当代两大法系中,比较一致性地将推定分类为事实推定和法律推定。{37}
  (一)“利用要件”的事实推定
  近年来在我国,纠结于知情人“利用内幕信息”这一具有逻辑应然性但却证明困难的问题,司法和执法机关已经开始在实践上运用“推定”的证明方法,事实上,文首所指《纪要》也已认可这一证明方式。例如,2010年中国证监会在李际滨、黄文峰案的行政处罚决定书中指出:“李际滨提出自己的交易行为没有利用内幕信息,买入粵富华股票是出于对公司全年业绩的判断,而不是受电力分红的影响;黄文峰也称其股票交易行为完全依据对公开信息的分析和对个股技术走势的判断做出。我会认为,根据《证券法》的规定,内幕信息知情人‘知悉’内幕信息后从事了相关证券的买入或者卖出,就可以推断其买卖行为系‘利用’了内幕信息,除非有充分的理由与证据排除这种推断。”{38}
  除我国证券监管机构的晚近尝试外,在证券市场法律制度发达的美国,实际上从上个世纪后期开始,事实推定的证明方法已经开始得到应用。1968年,联邦第二巡回法院在Texas Gulf Sulphur案中认为,知

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