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【期刊名称】 《法学》
证券民事赔偿诉讼方式的立法路径探讨
【作者】 李激汉【作者单位】 上海交通大学凯原法学院
【分类】 证券法【中文关键词】 证券;民事赔偿;诉讼方式;改革路径
【期刊年份】 2018年【期号】 3
【页码】 90
【摘要】

证券民事赔楼诉讼不仅在程序运行中面临人数众多带来的“集体行动问题”,而且在实体裁判中也存在股东财产循环、净损害度量等影响裁判实体公正的现实问题。在证券民事赔偿诉讼方式的立法过程中,虽然解决“集体行动问题”与应对影响裁判实体公正的现实问题之间存在一定的矛盾和冲突,但原则上仍应以积极解决“集体行动问题”作为立法的基本导向。考虑到我国司法体制的实际状况,立法对投资者人数众多带来的“集体行动问题”不宜采取“选择性激励”律师之手段,而应以替代性措施加以解决。

【全文】法宝引证码CLI.A.1236217    
  
  目前国内学界对证券民事赔偿诉讼方式之立法均集中于制度层面的规范分析,而缺乏对制度应对现实问题的一般性探讨。[1]从法律经济学视角考察,每种诉讼方式均代表一系列诉讼权利的重新安排。只有深谙诉讼方式背后蕴含的权利结构及其可能带来的经济后果,才能对其具体运作方式有深入理解。新制度经济学奠基人科斯曾言:“如果将市场交易成本纳入考虑,只有权利的重新安排所带来的产值增加大于引起这一安排发生的相关成本,这一重新安排才会被执行。”[2]如果仅仅对他国或地区的证券民事赔偿诉讼方式进行规范性分析,在此基础上大谈整体引进或者部分引进的改革方案,可能无法基于我国国情建立起既在规范上合理、又能有效运行的证券民事赔偿诉讼方式。2015年4月全国人大常委会进行审议的《证券法(修订草案)》第175条、第176条对原有证券民事赔偿诉讼方式予以改革,但仍存在诸多不足。[3]有鉴于此,证券民事赔偿诉讼方式的立法路径殊值探讨。
  一、证券民事赔偿诉讼面临的主要现实问题
  与其他民事赔偿诉讼不同,证券民事赔偿诉讼在运行过程中往往会面临诸多影响实体公正(裁判结果公正)或者程序公正的现实问题。通过诉讼方式立法对这些问题予以系统性应对,直接关涉诉讼运行的效率和对投资者诉权的保护。在讨论如何在《证券法》上建立证券民事赔偿诉讼方式之前,实有必要对证券民事诉讼面临的各种现实问题予以梳理和分析。
  (一)证券民事赔偿责任承担中的“财产循环问题”
  “财产循环问题”(the circularity problem)又称股东财产转移问题,是指在实施虚假陈述违法行为的被告公司向受损投资者给付赔偿金后,可能并没有产生弥补损失的结果,反而在持有系争股份的股东和不持有系争股份的无辜股东之间或者在继续持有系争证券的股东和自己之间形成一种简单的财产转移活动。例如,当被告公司对虚假陈述行为承担主要责任时,对欺诈实施日之前购买证券并持有至更正日之后的股东而言,虽然可能没有因虚假陈述的影响而导致价格损失,但其作为公司股东,实际上承担了公司因支付赔偿金而导致的证券权益上的损失。[4]这样,“结果是一群无辜的投资者向另一类似群体进行大规模财产转移”。[5]而在通常情况下,股东财产转移还不止这种情形。在同一公司继续持有系争证券的股东和自己之间也发生财产转移。例如,我国最高人民法院于2003年1月9日发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《虚假陈述赔偿规定》)第18条第3项规定在虚假陈述揭露日或者更正日及以后,因继续持有系争证券而产生亏损的,属于虚假陈述损害赔偿范围。”若判决发行人、上市公司对虚假陈述承担责任,那么,继续部分持有该证券的股东具有“受损投资者”和“责任承担者(被告公司)之股东”的双重身份。公司因诉讼或者和解而承担赔偿责任,这在“一定程度上相当于将金钱从股东的一个口袋转移到另一个口袋”。[6]
  “财产循环问题”可能对证券民事赔偿诉讼中的实体公正产生不利影响,而且这种影响在证券交易二级市场案件中表现得特别明显。因为在一级市场(发行市场)中,当公司以虚增的股价向原告出售股票时,公司的原股东尚可从中获取利益;而在二级市场中,当公司的前任股东以虚增的股价向原告出售股票时,公司的现任股东并没有直接地或者间接地得到任何好处。[7]股东是公司股份之所有者,其股份的价值与公司净资产直接关联。公司对受损股东承担责任所致的财产减少会同时导致股份实际权益的变动,因此可能没有达到弥补股东实际损失的效果。按照传统侵权法理论,侵权法的功能包括“赔偿因为违法行为所致的损害,并遵循正当程序将赔偿成本公正地施加给应当承担的人且仅仅止于此人”。[8]如果被告公司赔付的最终结果没有使受害人真正受益,反而使其他无辜股东或者股东自己承担了部分赔偿成本,那么,诉讼结果公正的目标能否实现未免会产生疑问。
  (二)赔偿金确定中的净损害度量问题
  净损害度量直接关涉赔偿金的确定。惩罚经济学认为,“最佳惩罚(optimal sanctions)等于行为对他人的净损害除以行为被成功侦破和起诉的可能性”。[9]根据此原理确定赔偿金能够对发行人是否调查不确定性事项和进行相关信息披露提供激励。因此,净损害的确定对相关责任规则发挥威慑功能具有一定意义。以证券虚假陈述为例,其净损害通常包括以下四类:[10]⑴违法者因违法行为所获得的财产净转移。例如,违法行为导致A类投资者损失200元,而B类投资者获得50元,经理获得50元,那么,这种净转移就是100元;(2)应对这一违法行为的总成本,如揭露、对相似行为予以注意,以及相关诉讼的成本;(3)有关投资信息的不完全披露或者不精确披露所导致的人们对错误项目进行投资的损失;(4)不完全披露或者不精确披露向市场发送了错误的风险信号,扭曲投资和消费关系所导致的整个资源配置效率的损失。其中,第三类与第四类净损害不可具体度量,也通常不由私法解决;而第二类净损害则通常由诉讼费用负担规则(例如英国法上的败者付费规则)解决。如果按照通常的做法根据第一类净损害设定民事赔偿标准,那么,“违法者获得的财产净转移”的两项指标——投资者的实际损失和其他投资者的意外收益——均可能存在难以克服的度量难题。具体分析如下。
  第一,若需要在违法者所获财产净转移中扣除转移给其他投资者(例如前文中的B类投资者)的财产,则这些财产的数目无法具体计算。在证券二级市场中,无论是虚假陈述、内幕交易还是操纵市场行为,它们在导致一部分投资者损失的同时,常常会导致另一部分投资者获得意外收益。这种意外收益属于“外部性溢出”[11],一般无法具体计算,也没有具体办法予以追回。以内幕交易案件为例,如果投资者的买卖方向与内幕交易行为人的买卖方向相反,其会因此而遭受一定损失。与此同时,与内幕交易行为人操作方向一致的投资者则因“搭便车”而获得意外之财。而在茫茫投资者中甄别哪些人获得了意外之财,不但存在一定技术性困难,而且调查的成本也过分高昂。
  第二,若要计算投资者(例如前文中的A类投资者)的实际损失,通常也面临较大困难。一方面,在计算价格差额时必须确定投资者为购买证券而支付的总额,而这种计算需要考虑所购买证券的平均价格以及除权情况。证券买入平均价格一般可以采取“先进先出法”“加权平均法”“算术平均法”或者“移动加权平均法”计算。根据2003年山东省青岛市中级人民法院对“东方电子案”的审理经验,“先进先出法”会增加卖出证券的成本价格;“加权平均法”“算术平均法”均不能很好地解决复权计算问题。“移动加权平均法”的特点在于计算比较准确,通过日积数的变化合理地解决持股的天数与持股量的矛盾,以及佣金、印花税、利息的变化问题,除权后的复权计算等问题,应当说是最合理的计算方式,但是,其计算比较复杂。[12]单个投资者买入平均价计算尚且如此复杂,如果投资者人数众多,价格差额的确定则变成了一项相当复杂的工作;因为实际损失还要扣除其他不存在因果关系的损失如系统风险导致的损失。即使在集团诉讼十分发达的美国,法院可以按照每一证券的损失乘以整个“集团”所持有的系争证券数计算所有涉案投资者的总体损失,而一旦考虑其常用的两个计算步骤,即首先根据专家确定的“价值线”决定每一证券的损失,然后再依此确定整个集团的合并赔偿金,则其最后结果的不确定性也十分明显。因为所谓“价值线”均由专家通过事件研究方法给出,而事件研究方法毕竟建构在假设价格只受虚假陈述事件影响的基础上,其结果的不确定性也无法避免。另一方面,证券交易大部分并不是“面对面”的交易,投资者的交易通过系统撮合完成,而经纪机构在向证券交易所系统提交时并不是以投资者名义而是以证券公司代码提交,这使得被告及其关联主体对投资者的具体投资行为并不十分清楚。投资者在欺诈期间可能频繁买卖,如果计算某一投资者的实际损失需要排除其在欺诈期间卖出的非系争证券,[13]这种计算在技术上也具有难度。
  净损害度量问题是否会影响民事赔偿诉讼的结果公正?笔者认为,虽然受损投资者的实际损失也存在计算难题,但并非不能完全克服。美国通过事件研究方法划定价值线的做法也得到了多国的认同。因此,按照实际损失赔偿对原告本身来说是相对公正的。问题在于,被告所负担的成本往往没有扣除其他投资者所获的意外收益,这必然会造成被告的“过度赔偿”。“过度赔偿”明显违反民法上的补偿性赔偿原则,对被告来说极不公正:[14]仅从民事赔偿角度观察,补偿性赔偿能够迫使被告内化私人成本以改善其行为,并且为被告本身以及潜在违法者履行合适的注意义务提供激励。如果被告承担“过度赔偿”责任,势必导致其行事处处胆战心惊,对重大信息调查也会投入过度的成本。“外部性溢出”因为度量问题而无法纳入净损害规则,这无疑会对法院依法设定“最佳”赔偿金产生影响,从而使违法者受到过度威慑。因此,撇开四类净损害中的其他三类,“违法者获得的财产净转移”这一类净损害的度量问题总体上会影响诉讼结果之公正。
  (三)投资者组织诉讼中的“集体行动问题”爱法律,有未来
  “集体行动问题”在国内很早就受到学者的关注。[15]仅从程序法的角度讲,它是证券民事赔偿诉讼面临的最大的也是最主要的现实问题。所谓“集体行动问题”,是指诉讼中部分当事人采取行动而无法排除他人“搭便车”,最终导致部分当事人行动的积极性降低,没有人采取任何有利于集体的行动。对于“集体行动问题”在证券民事赔偿诉讼中的具体表现,仍须区分直接诉讼和间接(派生)诉讼。在直接诉讼中,拥有损害赔偿请求权的分散投资者往往是一个潜在的拥有共同诉讼利益的“群体”,他们通常被同一违法行为影响而面对相同被告。因此,要求理性投资者为集体利益而采取行动就会遭遇“集体行动问题”。正如经济学家曼瑟尔·奥尔森所言认为从理性的和寻求自我利益的行为这一前提可以逻辑地推出集团会从自身利益出发采取行动,这种观念事实上是不正确的……除非一个集团中人数很少,或者除非存在强制或其他某些特殊手段以使个人按照他们的共同利益行事,有理性的、寻求自我利益的个人不会采取行动以实现他们共同的或集团的利益。”[16]在投资者人数众多的诉讼中,当一位投资者搜集被告的违法行为信息并取得胜诉判决时,之后的投资者就可以“搭便车”,从而节省前期的诉讼费用。这样,大部分投资者选择“观望”而不是起诉。按照奥尔森的说法,如果不采取特殊措施,每位因操作系争证券而受损的投资者虽然均能归属于潜在集团成员,但对他们来说,为集体而行动永远只是一个“成本与收益是否匹配”的决断。因为每位受损投资者虽然均具有为集体利益行动的潜力,但未必就会这样做。奥尔森还提出应区分大集团和小集团。“在一个很小的集团中,由于成员数目很小,每个成员都可以得到总收益的相当大的一部分。这样,集体物品就常常可以通过集团成员自发、自利的行为提供。”[17]这一区分可以用来解释当事人人数较少的案件中很少存在“集体行动问题”,而人数众多的案件则不然。
  同样地,在间接诉讼中,虽然股东可以为公司利益以自己的名义起诉,而且的确能够对真正违法行为人即公司内部人形成威慑,但诉讼本身也会遭遇“集体行动问题”。因为少数股东的成本和收益难以匹配(所得收益归入公司),而其他股东基于其与公司之间的利益关系实际上也搭上了诉讼“便车”。由此,最终也会产生所有股东都不愿为公司利益而采取诉讼行动的“集体行动问题”。例如,相关实证分析研究成果就表明,2007年、2008年、2010年与2011年各年之间我国股东派生诉讼案件数量的最大差额不超过5个,较为平均,而且诉讼案件多发生于经济发达地区。[18]还有学者在对我国股东派生诉讼案例的定量研究中发现此类诉讼在上市公司中几乎没有发生。[19]
  “集体行动问题”直接影响分散投资者直接诉权的顺利实现或者导致其派生诉权的过度闲置,在整体上的确会影响程序的公正性。从司法实践来看,如果对“集体行动问题”放任不管,后果将十分严重。对直接诉讼而言,一方面是分散投资者因为诉讼成本与收益不匹配而无法进行集团诉讼;另一方面则是法院因为单独诉讼的空间不足而陷入事实上的“瘫痪”状态。派生诉讼中的情况也如出一辙,投资者间接诉权一旦成为“摆设”,也就意味着股东无法通过派生诉讼行使《公司法》第151条赋予的诉权,所谓对被告公司内部人形成有效威慑也就无从谈起。
  从我国《民事诉讼法》上现有的诉讼方式来看,立法处理“集体行动问题”存在政策上的两难之处:如果像《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉若干问题的意见》第64条的规定一样,允许未参加登记的权利人在诉讼时效期间内提起诉讼,而且人民法院在认定其请求成立时可以直接裁定适用已经作出的判决、裁定,那么,未参加庭审程序的当事人之正当程序权利即难以获得保障;相反,如果不允许人民法院裁定未参加登记的权利人适用已经作出的判决,那么,不同法院判决结果的差异可能引发严重的既判力问题。当立法无法破解“集体行动问题”时,投资者的诉权就难以得到保障。
  二、立法应对证券民事赔偿诉讼现实问题的一般策略
  根据对上述现实问题规制路径的不同,基本上可以将它们分为两类情形:一类是责任承担中的“财产循环问题”和净损害度量问题,两者均需由实体法予以回应;另一类则是投资者人数众多所带来的“集体行动问题”,对这一类问题的解决则主要有赖于程序法。基于实体法和程序法的内在联系,下文先分别对两类问题的立法应对策略进行讨论,然后在实体法与程序法相互联系的基础上探讨证券民事赔偿诉讼方式作为程序法内容的立法路径问题。
  (一)如何应对实体裁判中的现实问题
  关于“财产循环问题”的立法应对,学界曾出现过两种相互对立的观点。一种观点认为“财产循环问题”会影响诉讼的实体公正,这种观点并不能成立,因为“系争股东和无辜股东承担公司支付诉讼赔偿金而带来的所有者权益之损失,均可同时视为其应当承担的公司诉讼风险”。[20]因此对其可以不采取任何措施。另一种观点则认为,“财产循环问题”的根源是公司在连带责任中承担了主要责任,而真正的违法者却躲在公司背后逍遥法外,因此主张对公司被告适用比例责任。具体措施是“将比例责任中的最高比例分配给公司首席执行官或者首席财务执行官,而仅仅将更少比例的责任分配给公司或者第二被告(即会计师事务所、审计事务所等为公司提供专业服务的责任人)”。[21]笔者认为,将财产循环视为股东应当承担的公司诉讼风险并不妥当,因为诉讼风险明显是指败诉风险,而“财产循环问题”却恰恰发生在胜诉实体裁判中;况且,“财产循环问题”的消极影响与侵权法上“将赔偿成本公正地施加给应当承担的人且仅仅止于此人”的精神也相背离。第二种观点则击中要害。它反对僵化地执行侵权法上的雇主责任原则,而以比例责任原则实现裁判结果的公正。我国现行《证券法》第69条关于虚假陈述民事责任的规定实际上也是采取此种策略。整体而言,该规定应该是充分借鉴了美爵1934年《证券法》第21D(f)条关于比例责任的规定。但是应该看到,比例责任仅仅减轻了股东财产转移问题对裁判实体公正的不利影响,真正的问题并未得到根本解决。因为不论比例如何分配,哪怕公司只分担百分之一的责任,问题仍然存在。学者之所以不厌其烦地提起“财产循环问题”,也正是因为这一问题在实体法方面难以获得完美解决。这种尚无完美解决方案的问题是否进一步影响程序法解决“集体行动问题”的策略,下文将予以重点讨论。
  对于净损害度量问题的解决而言,前述第二类、第三类与第四类净损害只能由其他责任规则(如行政处罚、刑事处罚规则)处理。而于第一类净损害的计算难题,立法的一般应对办法是根据案件的情况适用不同的赔偿金计算方法。例如,目前美国司法上也无统一的赔偿金计算规则。其证券法上的相应规则至少有五种,即1933年《证券法》第11(e)条、第12条,1934年《证券交易法》第9(e)条、第18(a)条以及1984年《内幕交易处罚法》关于内幕交易的惩罚性赔偿规定。判例法则显得更加混乱。有学者对此描述道:“案例法中出现了芜杂的规则,一些法院强调原告的实际损失标准,而另一些强调被告的违法收益标准;一些撤销交易而另一些则要求补偿损失。即使没有评估特定案件事实的影响和意义的法律规则之需求,一些法院也时常愿意放弃这些规则而宣布地区法院拥有自由裁量权以型塑适合特定案件的救济。”[22]对于具有大陆法系传统的我国来说,为了尽量使证券法上的赔偿金确定规则更为明确,立法的最佳应对策略是对一级市场和二级市场发生的案件作出区分。例如,对于一级市场发生的案件,可采用一般实际损失计算方法;而对于二级市场发生的案件,由于存在收益与损失相抵销的事实,则应按照违法者所获收益或者其倍数计算。因为这种计算方法带有惩罚性,能够增加威慑效应,迫使行为人在实施特定行为时履行对社会最佳的注意义务。[23]在一般情况下,威慑的增加能够降低违法行为的发生率,从而也能预防其他净损害(如上述第二类、第三类与第四类净损害)的发生。因此,二级市场发生案件的赔偿金计算原则上应该实现从补偿性赔偿向惩罚性赔偿的转变。[24]当然,净损害度量问题和“财产循环问题”一样,在实体法上也无法予以完美化解。例如,“外部性溢出”究竟会发生在什么场合?虽然区分一级市场和二级市场能够大体使得规则更为确定,但二级市场中也可能存在欺诈行为违反相对性比较明确的交易合同而不会发生“外部性溢出”的情况。因此,净损害度量问题带来的“过度赔偿”问题可能在短时期内仍然无法得以完美解决。
  (二)解决“集体行动问题”的一般立法措施
  当受损投资者人数一旦超过“小集团”范围时,诉讼便可能遭遇“集体行动问题”。而解决这一问题的一般方法是对集体内某些成员进行“选择性激励”。[25]所谓“选择性激励”就是要对诉讼中的某些人予以经济刺激,以诱发其代表集体共同利益提起诉讼的积极性。美国集团诉讼中的“胜诉酬金”制度实际上采取的就是对集团律师予以“选择性激励”的简单办法。该制度规定律师可从“集团”整体的赔偿金中获得一定比例的报酬和支出补偿。[26]这样,律师为了获得代表集团进行诉讼的资格而到处寻找案件线索,成为名副其实的“私人检察官”(private attorney general)。但是,在集团诉讼方式遭受广泛批评的情况下,不得不追问的问题是,如果给予人数众多的一方代表人“选择性激励”,是否不可避免地产生其他负面影响,以及如果不给予“选择性激励”,又有何替代性措施。
  对上述第一个问题可以通过深入分析美国证券集团诉讼方式予以解答。因为这种诉讼方式正是采取了“选择性激励”集团律师的方法。一方面,这种方法对解决证券民事赔偿诉讼中的“集体行动问题”产生了积极作用。从美国证券集团诉讼的应用频率可以看出,因为律师追求“胜诉酬金”而几乎所有证券民事赔偿案件均提起了私人诉讼。据相关统计,美国证券集团诉讼占整个联邦法院待审集团诉讼的47%-48%。[27]而且,平均每个公众公司在五年内有10%的几率面临至少一个股东集团诉讼。[28]活跃的诉讼对违法者也产生了很大的威慑作用。有学者据此认为威慑被认为是唯一能够说明美国证券集团诉讼给投资者和司法施加公共和私人成本具有正当性的理论根据。”[29]
  另一方面,这种诉讼方式事实上也产生了令人担忧的负面影响。其中最严重的就是“选择性激励”所引发的集团律师与其所代表的投资者之间严重的利益冲突问题。试图对该诉讼方式提出改进意见的美国兰德公司在1999年的一则研究报告中指出:“损害赔偿私人集团诉讼,特别是那些每个集团成员诉称遭受很小损失但是加起来的损失却数额巨大的诉讼,为公共政策提出了多方面的两难问题。”[30]报告进一步认为,两难问题起因于对律师、当事人、法官的激励,而最终表现在立法如何应对伴随选择性激励而生的负面影响的问题上。这种负面影响主要表现在以下三个方面。[31]首先,损害赔偿集团诉讼中提供给私人律师的实质财务激励(financial incentives)有使诉讼频率和种类增加的趋势。律师可能因为有些诉讼能够给他们带来丰厚的回报而不太愿意提起无价值之诉,也可能因为经济约束或者政治约束不愿提起有价值的诉讼。其次,在大多数案件中,经济利益较小的集团成员缺乏监督律师的激励,在诉讼中扮演很小的角色,有的甚至到程序结束还不知道存在诉讼。最后,如果立法者决定由法官承担特别的监督职责,那么,法官因为本身资源有限或者急于清空待审案件,或者认为和解比判决能更好地服务于司法机制,可能觉得难于扭转乾坤而转为艮对待这种从公共政策的角度看来予以搁置(left undone)可能会更好的和解交易。
  实际上,美国兰德公司并未夸大这种利益冲突的严重性。例如,有实证分析表明,“在美国1995年《私人证券诉讼改革法》颁布之前发生的证券集团诉讼大多被证明存在滥诉。”[32]商业界、公司律师和学者们也纷纷对此提出严厉批评:“证券集团诉讼中被断言为无聊起诉所占比例过多,以至于减少了股东的平均福利。”[33]另外,律师为了追逐自身利益的最大化,与被告相互勾结达成“甜蜜和解”(sweetheart settlement)或者“逼迫和解”(blackmail settlement)的现象也令人十分头痛。[34]
  在“选择性激励”同时存在能够解决“集体行动问题”的好处和不可避免地带来负面影响的坏处时,理应如何进行取舍?笔者认为,只有从诉讼方式整个权利配置所产生的边际社会成本这一角度进行评价才显合理。也就是说,如果有社会成本更低的替代性机制,那么,我们就应该对其进行摒弃;若无合适的替代性机制,则只能从其自身所导致的边际社会收益(社会总产品)和边际社会成本之间的差值评判其正当性。这种评价的关键显然已经指向前文提出的第二个问题,即如果不对当事人代表或者诉讼律师采取“选择性激励”,是否有其他更好的替代性措施。基于对分析直观性的考虑,下文先对其他另辟蹊径的制度及规范进行分析。
  一

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