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【期刊名称】 《证券法苑》
从“重大违法行为”条款浅思退市制度顶层设计
【作者】 邓子欣【分类】 证券法
【中文关键词】 “重大违法行为”条款;退市标准;退市制度理念与功能
【期刊年份】 2013年【期号】 2
【总期号】 总第9卷【页码】 819
【摘要】

自“公司有重大违法行为”作为暂停、终止上市条件写入1994年颁行的《公司法》迄今的19年间,因违法行为情节严重、性质恶劣而遭到有权机关严厉查处的上市公司并非寥寥。此间,暂停、终止上市的决定权从国务院证券监督管理机构逐步移交至证券交易所,但无论是证监会还是交易所均从未因公司存在重大违法行为而作出过暂停或终止其股票上市的决定,“重大违法行为”条款在一定程度上成为了“纸面法律”。文章结合具体案例,从退市制度价值理念、立法背景、语言及配套衔接等方面探究该条款被“束之高阁”的原因,并横向比较香港证券市场的退市立法,在引发思考的同时提出完善之浅见。

【全文】法宝引证码CLI.A.1182564    
  一、对退市制度中“重大违法行为”条款的立法追溯
  (一)1994年《公司法》首次予以明确及其局限
  1.1994年《公司法》第157条、158条规定
  1994年7月1日颁行的我国第一部《公司法》首次从法律层面规定了退市标准和退市决定权,填补了资本市场建立初期上市公司退市法律制度的空白。“公司有重大违法行为”被作为暂停、终止上市条件写入法律也开始于此。根据该法第157条的规定,{1}公司有重大违法行为的,由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市。紧接其后关于终止上市的第158条{2}则明确,上市公司重大违法行为经查实后果严重的,由国务院证券管理部门决定终止其股票上市。
  2.立法不足及其原因
  第157、158条虽然提出如公司发生重大违法行为,可能经暂停上市→查实→后果严重→终止上市这一程序,为有权机关作出暂停或退市决定提供了法定依据和基本轮廓,但由于缺少对判断诸如“重大”、“后果严重”等关键概念的标准,亦无对查实判断主体的列举说明,存在过于原则而语义模糊、行政管制色彩浓厚的不足,这与当时立法背景与立法思想的局限不无关系。
  (1)退市制度在当时未能引起监管层的足够关注
  有别于境外成熟市场,我国的资本市场伴随计划经济向市场经济的转轨逐步形成,上市平台在发展初期主要的功能定位在于配合国有大中型企业股份制试点改革,为其筹融资和建立现代产权结构提供便利。在“服务国有”路径下,在无现成经验借鉴的摸着石头过河的探索中,退市制度在初期并未受到政府的重视,细节考量不足并不难理解。
  (2)对上市公司监管的实践经验积累不足
  虽然市场早期的混乱和无序已引发政府对社会稳定的担忧,并决心对股市各方加强调控,但在《公司法》研究制定的1992年、1993年,刚刚起步的上市平台还未能发挥优胜劣汰的筛选功能,公司退市问题也暂未显现,在缺乏足够理论积淀和实践指导下出台的退市条款也自然无法根据市场监管需求和经验而有所细化。
  (3)发行上市由行政权力主导
  在当时,发行上市是政府授予企业的行政“特权”,施行政府分配上市名额的“额度制”和“审批制”。也因此,退出上市平台成为政府为维护其制度权威,震慑重大违法行为的补充手段。
  (二)1999年、2006年《证券法》予以沿用
  1994年《公司法》颁行后至1999年《证券法
不能给市场做人工呼吸
》出台、2006年《证券法》修订的两个阶段,证券市场在发展中不断为退市制度及其“重大违法行为”条款提供着检视、反思的契机和完善的素材,可以说导致1994年《公司法》立法局限的原因在逐步消弭。但可惜的是,1999年《证券法》第49条只是将暂停上市、终止上市的规定引回了1994年《公司法》,“上市公司丧失公司法规定的上市条件的,其股票依法暂停上市或者终止上市”。2006年《证券法》虽将作出暂停上市、终止上市决定的权力从法律上直接赋予交易所,并授权交易所一定的退市标准的制定权{3},但在其第55条关于暂停上市的规定中,仍只是对1994年《公司法》予以重复,“上市公司有下列情形之一的,由证券交易所决定暂停其股票上市交易(三)公司有重大违法行为”;而第56条则取消了有关重大违法行为查实后果严重予以终止上市的规定。
  2001~2003年,证监会围绕1994年《公司法》关于“公司最近3年连续亏损”的暂停上市标准出台了三部办法,针对连续亏损上市公司的暂停上市、恢复上市和终止上市问题作出了详细(有操作性的规定。但关于“重大违法行为”条款的解释或实施细则一直没被提上日程。
  (三)交易所《股票上市规则》予以沿袭
  1998年1月1日,沪深交易所分别发布实施了第二部《股票上市规则》,并在2000年至2012年对其进行了七次修订。每一次都在法律法规授权范围内、在上位法奠定的基础框架下,对退市标准和程序作出检讨、细化和修改,退市标准日趋多元、退市程序、期限日渐清晰^但“重大违法行为”条款则一直重复着上位法相关规定而存在。
  二、反思“重大违法行为”条款置于退市制度顶层设计的欠妥之处
  自1994年“公司有重大违法行为”写人退市法律制度至今的近二十年间,无论是根据适用法律享有暂停、终止上市权的国务院证券管理部门还是证券交易所均未根据该条款作出过影响公司股票上市地位的决定。从2001年4月PT水仙被终止上市、我国资本市场淘汰第一家应予退市的公司起,共有83家公司退出沪深交易所,其中非因吸收合并等主动退市原因被强制退市的50家,多由于出现连续亏损。
  多年来,上市公司因从事性质恶劣、严重损害市场秩序和投资者合法权益的违法行为而被行政、司法机关严厉查处的案件并不鲜见:从欺诈发行股票的红光实业、大庆联谊、绿大地和万福生科,到提供虚假财务报告的银广夏、东方电子、蓝田股份,再到虚报注册资本、违规披露重要信息的科龙电器,“重大违法行为”条款从未落下“雨点”。法律存在的价值在于实施,只有通过法的实施,法律规范才能得以实现,无法落实、不被落实、欠缺执行力的法律条文也就失去了其存在的意义和必要性。反观该条款之所以被“束之高阁”成为“空文”,原因可大致归结于以下几个方面:
  (一)偏离退市制度价值理念,不当承载对“重大违法行为”的惩戒功能
  1.退市制度概念及功能
  退市是指上市公司或其证券不符合交易所的持续上市条件或者经上市公司主动申请,而导致该证券被暂停或者取消上市资格。退市制度的功能主要有四:第一,促使市场资源由低效劣质公司向髙效优质公司流动,优化资源配置;第二,督促上市公司完善内部治理、规范运作、诚信守法;第三,防范和化解市场风险,净化市场环境,促进市场稳健运行和吐故纳新;第四,培养成熟、理性的投资者。
  退市制度构建和运作应当致力维护一个公平、公正、公开、有序的市场和保护投资者的合法权益。
  2.立于退市制度的价值理念对“重大违法行为”条款的探讨
  退市制度要达致前述的功能目标,无疑将在其运转中淘汰不合格的劣质上市公司,保持和提高证券市场的总体质量。上市公司的“劣”有多种表现形式,可能是公司财务指标不佳、缺乏持续经营能力;可能是公司内部治理结构不健全、内部控制不规范;可能是股票缺乏流动性、不获社会公众认可,或缺少一个“公开的市场”{4}、不具备交易必要性;也有可能是公司背信弃义、缺乏对上市协议或规则的敬畏和尊重。但要以“违法”作为交易所“逐劣”程序启动的触发指标,应当厘清以下三点:
  (1)“驱劣”、“逐劣”在本质上应是一种市场化的迳作机制,不是一种纪律处分的手段,不具备也不应具备认定、惩处“重大违法行为”的功能。相应的追责追诉之任应归属于行政司法机关。
  (2)退市制度作为市场内生的清理机制,应当以上市协议和市场规则为主要运作依据,与市场组织者的职能相匹配。也即“违法”中的“法”应当是交易所根据市场组织、监管的需要而制定出台的业务规则。
  (3)设立“违规退市”指标的主要目的在于督促上市公司诚信经营、遵规守法;作为威慑手段促使违规上市公司停止违规行为、积极整改、消除不良影响;淘汰缺乏诚信意识、守法意识淡薄的劣质上市公司。而非“纪律处分”或是“执法司法”所承载的查处、追责、惩戒之效能。在启动相应程序时,应充分平衡保护投资者利益与维护市场秩序两个方面的需求,非到必要不轻易采取,避免“驱劣”成本不当转嫁投资者。
  在法律层面直接将“重大违法行为”列明为影响公司股票上市地位的标准,在一定程度上使“退市”承载了本应由有权机关担负的裁判惩治之责,也违背了退市市场化的应有之义。
  3.“重大违法行为”条款或可能与保护投资者利益的初衷背道而驰
  由于重大违法行为的发生往往由于公司治理机构存在严重缺陷,沦为少数股东牟利敛财的工具,绿大地、万福生科的欺诈行为便是由公司的时任董事长和实际控制人一手策划。且因为退市制度并无追责之能,如单纯以“重大违法行为”的有无来判定是否维持公司股票上市地位或致投资者丧失交易机会,不当转嫁公司及少数责任人的违法犯罪的成本。
  绿大地上市前后财务造假一案的查处结案历时三年,公司自2012年6月起对其“股票可能存在因重大违法行为导致暂停上市的风险”进行提示。此间,公司积极采取一系列措施努力消除重大违法行为对公司的影响,包括恢复生产经营,变更控股股东,控股股东同时就案件可能导致的民事赔偿责任作出代偿承诺,涉案人员全部离开公司,等等。公司股票的上市地位并未因重大违法行为受到影响,投资者的交易机会得以保全。在违法责任已被追究,行为影响基本消除,公司经营逐步走向正轨的情况下,如果仍暂停或终止公司股票的上市地位,非但无益于净化市场环境,还“惩罚”了投资者。
  综上,无论重大违法行为发生在上市前案发上市后,还是实施于上市后,违法事实一旦被认定,“惩恶”的职责应当主要交由民事、行政甚至是刑事责任的追究机制,而将是否维持上市地位的判断交还给市场及市场的自律监管组织。此种方式一方面有利于发挥行政司法机关查处追责之权能和优势;另一方面给予了投资者必要的用脚投票的机会,让公司违法行为结果有效传导至其股票价值当中,为市场自发调节功能的行使留出空间。而交易所作为市场组织者,除了依据市场化指标作出退市决定之外,也应当保留为保护投资者合法权益、维护市场秩序决定是否“驱劣”的自律监管权力。在公司不配合整改,怠于消除行为影响,或是不吸取教训、屡次发生违反“游戏规则”行为时对其股票的上市地位作出暂停、终止的决定。

法宝


  (二)表述过于原则宽泛,不具备可行性
  除了承载不应担负的“惩罚”违背上位法行为的功能而导致无力发挥实效外,“重大违法行为”表述本身的宽泛和原则,在认定主体、标准、程序等细节规定上的缺位,也导致了其落实执行难的问题。
  比如“法”的范围是什么,是否包括行政规章、规范性文件和自律规则,是仅指金融经济领域的违法行为,还是覆盖所有法律部门?什么程度、何种类型的违法行为可以被认定为“重大”?实施暂停上市的时点应如何确定

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【注释】                                                                                                     
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