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【期刊名称】 《海峡法学》
我国VIE结构境外上市模式的法律规制及其未来走向
【作者】 陈向聪【作者单位】 东北财经大学法学院
【分类】 证券法
【中文关键词】 VIE结构;境外上市;协议控制;证券法;外国投资法
【文章编码】 1674-8557(2015)04-0030-08【文献标识码】 A
【期刊年份】 2015年【期号】 4
【页码】 30
【摘要】

目前我国对VIE结构境外上市模式的规制主要是体现在外资准入、外资并购、外汇流动、境外投融资管理方面的法律规章中。近年来,尤其是2014年以来我国政府陆续修订出台了多项影响VIE结构的监管立法,这意味着VIE结构境外上市模式的前景可能会因此发生重大变局。《外国投资法(征求意见稿)》中关于实际控制的规定将影响VIE结构境外上市模式的存续,但仍会有一些外资企业通过VIE结构模式规避我国外资准入等方面的监管;对现存VIE结构企业不仅要根据实际控制人的身份,还应结合其所在的产业做不同的处理;《证券法(修订草案)》确立的“原则上备案,例外情况核准”的境外上市管理制度将使VIE结构在规避境外上市监管方面已没有多少现实价值。

【全文】法宝引证码CLI.A.1210865    
  
  自2000年4月新浪公司首次采用VIE结构赴美成功上市后,VIE结构境外上市模式即一发不可收地成为我国民营企业尤其是互联网企业赴海外上市选择的模式。其后,搜狐、网易、腾讯、百度、奇虎360、优酷等互联网信息企业纷纷对此加以效仿,成功地实现了境外上市。不仅如此,该种模式还被推广到以新东方为代表的教育培训领域,以分众传媒、华视传媒等为代表的媒体出版以及消费、广电等众多领域。由于该模式是由新浪公司首创,因此又被业界称为“新浪模式”、“新浪结构”或“新浪架构”。路透社的数据显示,在纽约证券交易所和纳斯达克上市的200多家中国企业中,有95家使用的是VIE结构模式。[1]该模式不仅成就了我国互联网行业十几年来的蓬勃发展,同时也使国外的资本、技术和管理经验等得以迂回的方式进入我国,推动了我国诸多领域的变革和发展,让政府、相关的产业、国内外投资者、创业者以及广大的民众无不从中受益,形成了一种多赢的格局。但由于该模式长期处于灰色地带,近年来先后发生了阿里巴巴终止支付宝VIE协议、新东方调整VIE结构被美国证券交易委员会(SEC)调查等多起事件,引发了外界对其合法性及监管等问题的极大关注。就在2014年阿里巴巴赴美上市前夕,美国国会还向投资者发出警告:应注意阿里巴巴、百度等中国VI E结构企业潜在的重大风险。为此,近年来,尤其是2014年以来我国政府陆续修订出台了多项影响VI E结构的监管立法,启动了对外商投资企业审批和管理制度的改革,这意味着与外商投资企业素有瓜葛的VIE结构境外上市模式的前景可能会因此发生重大变局。有鉴于此,本文试图在解析VIE结构、梳理我国VIE结构境外上市模式的缘起和形成的基础上,对我国VIE结构新的法律监管规则加以阐析,并结合2015年新出台的《外国投资法(征求意见稿)》、《证券法(修订草案)》探讨VIE结构模式未来的监管走向,以期对我国VIE结构企业境外上市模式未来的监管和实践有所助益。
  一、“VIE”一词的由来及VIE结构的界定
  “VIE”一词是由英文“Variable Interest Entities”中三个单词的首个字母整合而成的,中文现通译为“可变利益实体”。该词首见于2001年“安然事件”之后修订的美国会计规则FIN46(FASB Int erpretion No.46,关于企业合并)中[2],旨在回应企业控制模式的发展变化,弥补之前企业财务会计规则的疏漏。之前的美国会计规则是1959年美国注册会计师协会(AICPA)发布的第51号会计研究公报(ARB51)《合并财务报表》,该合并财务报表规则中规定:如若一个企业实体直接或间接地拥有另一企业实体50%以上在外流通的表决权股份,即表明前者对后者拥有控制权,这种情形下,后者的资产和负债必须并入前者的财务报表中?[3]然而,20世纪70年代之后,伴随着资产证券化这一金融创新产物在美国的兴起,特殊目的实体(以下简称为SPE或SPV)[4]作为企业实体新生的表外融资工具在资本运作中得到了极为广泛的运用。但由于SPE是为特殊的目的而筹建的实体,其资产的组成极为特殊。通常情况下筹建它的企业实体只给予其极少量的投资甚至根本没有投资,其日常运营所需的资金除了少量的资本金外,大多靠举债来维持,所以SPE成为了许多企业将其负债隐藏在资产负债表之外的工具。安然公司即是利用其控制的众多的SPE隐瞒了高达130亿美元的巨额债务,[5]直到安然大厦突然坍塌,隐藏在其背后的SPE与巨额债务才浮出水面。后经调查表明,这些SPE大多被安然以非投票权的形式所控制,所以安然的对外巨额贷款经常被列入这些SPE中而不反映在安然的财务报表中。安然事件表明单纯依据1959年合并报表规则中规定的投票权模式进行财务报表合并,并不能够完全体现企业财务状况及背后隐藏的风险。为此,2003年美国财务会计标准委员会(FASB)为了细化对SP E的管理,在其颁布的FIN46修订案也即“反安然准则”中创设了“VIE”这一术语,并且规定:承担着VIE的主要风险并且获取其主要收益的“第一受益人”[6]必须将VIE的资产与负债合并入其会计报表中予以披露。
  根据FIN46的规定,某一实体(包括SPE)只要满足以下三个条件之一的,都应将其视为VIE:一是该实体的资本金很少,实体的运营主要靠外部融资的支持;二是实体的股东只享有很少的投票权,实体的股东对该实体不具有控制权;三是实体的股东享有的投票权与他们拥有的经济利益不成正比。[7]由此可见,VIE是用来描述非股权控制的企业关系中“被控制的那个实体”的术语,是指控制人对该实体拥有控制性的利益,但该控制性利益并非来自于多数表决权,而是得益于多数表决权之外其他控制方式。所以VIE可以界定为:被控制人以投票权控制模式之外其它的形式所实际控制的利益实体,该实体是控制人所拥有的实际或潜在的经济利益来源。在此基础上,我们可以将VIE结构界定为:控制人为了某种目的,以投票权之外的形式控制另一个实体所搭建的架构。
  二、我国VIE结构境外上市模式的缘起及其形成
  我国VIE结构境外上市模式的产生是缘自于TMT[8]、服务业等限制或禁止外资进入的产业境内融资困境下,北京四通利方信息技术有限公司(英文Beijing Stone Rieh Sight Information Technology CaLtd.,英文缩写“BSRS”,以下简称“四通利方”)及新浪网境外融资的探索。四通利方是1993年12月由当时颇负盛名的北京四通集团与香港利方投资有限公司(Rieh Sight Investment Ltd,英文缩写“RSIL”,以下简称“香港利方”)共同出资500万[9]港元在北京成立的中外合资企业。当时公司主要从事的是计算机软件以及配套硬件的生产与销售。1996年5月,四通利方开通了四通利方在线并由此开始介入互联网业务。1997年7月四通利方又在开曼群岛注册成立了四通利方国际有限责任公司。1997年10月,四通利方成功引入了包括美国华登国际投资集团(WIIG)在内的风险投资商650万美元投资,[10]并以增加香港利方在四通利方投入资本的方式出现,这使得香港利方在四通利方中的股权由原来的70%升至97.3%,几乎成了四通利方的全资控股股东。1998年10月四通利方将四通利方在线改版为“利方在线”,并在国内推出了“中文门户”。1998年12月,四通利方宣布并购美国最大的华人网站公司“华渊资讯”(也称华渊网),成立全球最大的华人网站“新浪网”。1999年3月,四通利方正式并购北美华渊网,将设在开曼的四通利方国际有限责任公司更名为新浪公司(即SINA.com),这也就是后来在美国的上市主体。[11]1999年4月新浪网全新改版,实现了中国北京新浪(www.sina.co m.cn),台湾新浪(www.sina.com.tw),北美新浪(www.sina.com)的全面整合。
  四通利方在不断的发展壮大过程中,便有了1999年底上市的规划,但与信息产业部沟通的结果是:根据当时施行的电信法规——国务院1993年颁布的《关于进一步加强电信业务市场管理意见的通知》第5条关于“外商不得在我国境内经营或参与经营电信运营和电信增值服务”的规定,四通利方的股权结构是违规的。四通利方的上市规划也由此受阻。后来信息产业部考虑到1993年制定上述规定时我国还没有“互联网”,所以为了顺应互联网的发展,于1999年9月出台了政策性的指导意见,即外商投资企业不能在我国境内提供网络内容的服务,但可以为境内的网络公司提供技术方面的服务与支持。这一指导性意见使得1993年的禁止性规定有所松动。1999年9月底,时任信息产业部部长吴基传在一次讲话中指出:互联网内容服务(即ICP业务)属于电信增值服务,根据中国当前的政策与法规,这块不允许外资进入。在中国加入世界贸易组织之前,境内的网络公司如果要赴境外上市,就必须把它涉及的ICP业务及其相关资产剥离出来。[12]在这一讲话精神及信息产业部出台的政策性意见指导下,时任四通利方总裁兼新浪网CEO的王志东与各大外资投资银行、会计师事务所和中外律师组成“新浪网”上市团队,对北京“四通利方”的运营架构进行了一系列的剥离与重组,并且在其中创造性地使用了协议控制形式的VIE结构,从而规避了当时法规与政策的限制,成功地登入了海外资本市场。他们具体的做法是:

夫妻本是同林鸟


  第一,通过新成立境内的运营实体持有ICP牌照,以实现外商投资企业ICP牌照业务的剥离。具体的做法是:1999年11月由王志东和汪延各自出资70万元和30万元人民币注册成立一家中资公司——北京新浪信息服务有限公司(简称“新浪网”或“新浪ICP”),把北京四通利方中属于ICP的业务分离出来,由新浪网重新申请ICP、BBS等多种许可牌照后全权负责国内网站的运营,新浪网也因此成为我国第一家通过批准的网站公司。于此同时,他们还另行出资100万注册成立了一家中资企业——北京新浪互动广告有限责任公司,经营外商来华广告等业务。北京四通利方则变为技术服务公司,向新浪网提供设备及技术服务,收取服务费。据此,信息产业部认为,经过上述的剥离之后,四通利方与新浪网的产权及业务范围已经完全明晰,四通利方的业务范围已合法。
  第二,通过资产重组使离岸特殊目的公司控股外商投资企业以使其有上市的资本。根据新浪的招股说明书显示,在美国上市的新浪公司“SINA.com”是一家注册地在开曼群岛的离岸公司,该公司控股四家全资子公司。包括:注册地在香港的香港利方投资有限责任公司和香港新浪有限责任公司,前者是北京四通利方的大股东,后者负责香港新浪网站的运行。注册地在美国加州负责北美和台湾网站运营的新浪在线公司,以及注册地在英属维尔京群岛的新浪有限公司?
  第三,境外公司通过协议控制境内运营实体的方式,关联境内外公司的利润。根据新浪的招股说明书显示,国内的新浪ICP公司、新浪广告公司、海外上市的SINA.com公司及开曼群岛的新浪公司和四通利方之间共有五个商业技术协议,包括:
  (1)技术服务协议:国内新浪ICP公司以双方议定的价格向四通利方购买技术服务,四通利方则为其提供包括软件、服务器的维护、升级等方面的技术服务;(2)广告购买协议:新浪广告公司将以双方议定的价格购买新浪ICP公司的广告空间;(3)设备购买或租赁协议:新浪网以议定的价格向四通利方购买设备或租用线以维护网站的正常运营。(4)技术咨询协议:四通利方向新浪广告公司提供技术咨询服务并收取服务费;(5)独家广告代理协议:海外上市的SINA.com公司是国内广告公司在海外市场的独家广告代理机构。
  在对四通利方及其控股的公司进行上述一系列的剥离、重组及协议控制之后,新浪公司就可以通过股本结构及公司间签署的协议控制将子公司及其VIE的利润汇聚到自己的手中,由此新浪公司便具备了境外上市的条件。2000年4月13日,新浪公司在美国的纳斯达克市场正式挂牌交易,其股票代码为SINA。
  在此后的十余年间,新浪的VIE结构境外上市模式成为了互联网巨头盛大、空中网、百度、阿里巴巴等中国民营企业海外上市的一种重要方式。总结新浪等企业境外上市的过程,新浪模式可以表述为:境内外投资者通过设立离岸特殊目的公司控股我国境内的外商独资企业,并由该外商独资企业通过一系列独家服务合作协议控制我国境内中资企业,由此将该境内中资企业利润转移至外商独资企业,并最终转移至境外离岸控股公司并上市的模式。在这一境外上市模式中,由于上市主体最终控制的实体不再只是其子公司实体,还有与其控股子公司有着协议关系的利益实体,即美国会计准则中的可变利益实体。故而这一模式又被称为“VIE”结构境外上市模式或“VIE”结构模式。但由于新浪公司控制其VIE实体主要采取是协议控制的方式,所以“协议控制模式”也成为了 VIE结构模式在我国的代名词。
  三、我国VIE结构境外上市模式的法律规制
  从上述新浪公司VIE结构境外上市模式形成的过程来看,境内企业利用VIE结构境外上市模式不仅规避了我国法律对外资准入、境外投融资方面的限制,同时为使VIE获得上市所需要的业绩,也会引发VIE返程投资、返程并购、规避外汇流动管理等方面的风险,这会给国家的经济发展带来安全隐患。对此,这些年来有关部委在逐步放宽有关监管的同时也通过适时出台和修订相关法律规定,将企业利用VIE结构规避监管的行为重新纳入监管的范围,由此构成了我国政府有关监管部门与利用 VIE结构境外上市模式企业之间十多年的监管与规避监管的博弈。目前我国没有专门规制VIE结构境外上市模式的法律法规,对VIE结构境外上市模式的规制主要是体现在外资准入、外资并购、外汇流动、境外投融资等方面的法律规章中。这些法律规章根据是否明确规定适用于VIE结构境外上市模式相关企业可以分为两类:一是条文中明确规定适用于协议控制(VIE结构模式)相关企业,二是条文中虽未明确规定适用但也适用于VIE结构境外上市模式相关企业的规定。
  (一)到目前为止明确规定适用于VIE结构境外上市模式企业的有关规定有:
  一是2009年9月新闻出版总署、国家版权局等部委颁布的《关于贯彻落实国务院<“三定”规定>和中央编办有关解释,进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知X新出联[2009]13号文),该文的第4条不仅明令禁止外商以直接创办外商投资企业的方式在我国境内经营网络游戏业务,而且还明确禁止外商以“签订相关协议”等间接方式实际控制或参与境内企业的网络游戏业务的运营。这是我国政府部门出台的首部明确适用于VIE结构企业的法规。
  二是2011年3月国务院办公厅颁布的《关于建立外国投资者并购境

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感觉黑人都特别团结

【注释】                                                                                                     
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