查找:                      转第 显示法宝之窗 隐藏相关资料 下载下载 收藏收藏 打印打印 转发转发 小字 小字 大字 大字
【期刊名称】 《法治研究》
论对主权财窗基金的法律规制
【作者】 彭岳【作者单位】 南京大学
【分类】 证券管理法
【中文关键词】 主权财富基金;控制权;流动性;法律规制
【期刊年份】 2011年【期号】 8
【页码】 53
【摘要】

对主权财富基金的关注主要源于其经济规模和政府背景。在资本市场中,如果投资的规模足够大,则主权财富基金就有可能取得对上市公司的控制权,并进而利用该控制权追求本国政府的非经济目标。在对主权财富基金实施特别规制之前,应首先明确主权财富基金获得控制权的能力以及行使控制权的意愿。分析表明,在现行的规制体系下,主权财富基金追求非经济目标的能力受到严格限制。当前,应提高主权财富基金的公司治理和运营透明度以求得双赢。

【全文】法宝引证码CLI.A.1171479    
  
  对于外汇储备,各国大多从资产的安全性、流动性和收益性等三方面着手进行管理。储备投资型主权财富基金(SWFs)因应国家增加外汇储备收益性的需要而生,成为外汇储备丰厚国家对外投资的重要工具之一。在获得国家的注资之后,SWFs将其资金投向收益性相对较高的资本市场,以期在币值的稳定性和资产的收益性及流动性之间寻求最佳的结合点。然而,SWFs庞大的经济规模和鲜明的政府背景必然引发资本接受国对SWFs滥用经济控制权以及追求非经济利益的担心,从而引发规制需求。中国拥有自己的SWFs—中国投资有限责任公司(“中投公司”),同时,随着国内资本市场的进一步开放,必然会吸引越来越多的SWFs投资于中国。从改善“中投公司”的投资环境和吸引国际资本流入的角度考虑,对相关法律规制的探讨更应着眼于理论的一贯性。在建构主义的理论中,法律所规制的是行为模式,行为模式受制于行为者的身份和利益,而身份和利益在很大程度上是特定观念下的表述性产物。[1]因此,在确定法律规制方案之前,有必要分析SWFs的投资策略:就身份而言,它将定位于普通投资者还是关系投资者?就利益而言,它追求的是经济利益还是非经济利益?一旦明确了SWFs的投资策略,根据“目标一手段一成本”三要素分析法,一国仍有必要对规制目标、手段和成本作一全盘考虑。申言之,如果SWFs的投资策略与一般的机构投资者并无二致,则应将当前相对成熟的针对机构投资者的规制手段延伸到对SWFs行为的监管之中,这既有助于达成规制目标,又可将规制成本降至最低;如果SWFs的投资策略有异于一般机构投资者,从便利国际资本流通的角度考虑,资本接受国应通过规制手段引导SWFs如同一般机构投资者般行事,而非一禁了之。
  一、身份定位:普通投资者还是关系投资者
  作为机构投资者,SWFs为自身利益行事时,可采取两种不同的策略来使利益最大化:以普通投资者的身份与公司管理层和其他股东“争权夺利”,最大限度地攫取公司利益;或者,以关系投资者的身份与公司的管理层“沆瀣一气”,为后者的职位提供保护,并收取相应的“保护费”。
  (一)普通投资者的控制权困境
  “争权夺利”意味着SWFs要在公司事务中获得发言权,而发言权与控制权息息相关。在成熟的资本市场中,无论是取得控制权还是行使控制权均需承担不菲的代价。
  为获得被投资公司的控制权,SWFs可以采取独占方式或联合方式。在独占方式下,SWFs需要集中持有某一上市公司的股份,这意味着SWFs将丧失一部分流动性。对于机构投资者而言,成熟资本市场中流动性的价值不低于其对某一特定上市公司的控制权。[2]另外,即使获得被投资公司控制权,基于以下机构投资者所共同面临的理由,SWFs也倾向于冻结控制权。
  其一,对于机构投资者而言,行使控制权不足以保证其能够在长期内获得满意的回报。将资金以股权的方式投入公司并取得回报具有相当大的不确定性,而机构投资者通过在资本市场中的投资交易却可以在短期内斩获收益。当机构投资者放弃流动性所带来确定性收益并转而追求行使控制权所可能创造的不确定成果时,其所要花费的成本和承担的风险要远远高于一般投资者。而且,即便机构投资者行使控制权能够最终带来丰厚的收益,该收益也归属于其控制的上市公司,应在公司的所有股东之间分配,而不可能为机构投资者所独享。因此,仅从成本一收益的角度考虑,面对高昂的成本、不确定的收益和“按资分配”的体制,机构投资者放弃行使控制权转而成为消极投资者有其合理性。
  其二,对于机构投资者而言,其自身存在的代理问题也阻碍控制权的有效行使。[3]机构投资者的管理人与机构投资者的最终受益人利益并不必然一致,机构投资者作为一个组织可以永续存在,但机构投资者的管理人却随时可能被新的管理人所替代。在现有管理人之间以及现有管理人与潜在管理人的激烈竞争中,现有的管理人所要展示的并不是绝对赢利能力而是相对赢利能力,管理人只要业绩相对好即可,而无需做到最好。在此情况下,向同行看齐、获得相对优势成为生存法则,至于机构投资者以及最终受益人的利益能否最大化并不是首要的考虑因素。可以想像,如果一家上市公司同时拥有若干机构投资者作为股东,则其中任何一个机构投资者的管理人均很难有足够的动力去行使控制权:当行使控制权的成果可以共享,而成本却要独自承担时,其他机构投资者的管理人反而获得了相对竞争优势,最终被市场所淘汰的恰恰是行使控制权的管理人。
  在联合方式下,SWFs可在控制权和流动性之间保持动态平衡。然而,与独占方式相比,为获取同等收益,SWFs采取联合方式所产生的交易成本将更高,所引发的利益冲突将更大。具体而言,采取联合方式取得和行使控制权意味着SWFs必须同其他机构投资者分享收益。同时,基于上述的成本一收益因素和代理问题,为节省成本,一般投资机构也不愿意行使控制权,这就意味着SWFs需承担起领导者的责任,负责传递复杂信息和协调决策,并承担由此产生的成本。显然,这一由SWFs单独承担成本的利益均沾模式不具可持续性。
  总而言之,在成熟资本市场所提供的高度流动性面前,出于自身利益的考虑,机构投资者倾向于采取消极投资策略。与一般机构投资者类似,SWFs的投资也受制于成本一收益的考量,也存在难以避免的代理问题。其资本来源的特殊性和投资目的的多样性并不能消除这些制约因素,并且也不会根本改变资本市场中其他机构投资者关于证券投资的既定模式。相对于传统的外汇储备增值保值方法,通过SWFs进行私人证券投资确有冒进之嫌,但相对于资本市场中已有的其他机构投资者,SWFs的投资并无新奇之处。仅仅因为SWFs具有政府背景而主张对其进行特别规制显然反应过度。
  (二)潜在的关系投资者
  机构投资者想要成为被投资公司的关系投资者需要特殊的条件:
  首先,对于被投资公司的管理层而言,当其在公司中的地位稳固时,自然不需要寻求某一机构投资者的保护。但是,一旦其地位受到威胁或者经营自主权受到限制时,寻求机构投资者作为同盟,行使资本多数决中的否决权至关重要。由于SWFs等公共基金最有可能联合其他机构投资者威胁公司管理层的控制权,故寻求SWFs的联合成为首选。
  其次,对于SWFs而言,如果公司管理层愿意支付“保护费”,则其投资有可能进入“低成本一高收益”的良性运转模式,这显然优于成本全部承担、收益按份收取的联合控制策略。
  最后,对于被投资公司的其他股东而言,公司管理层支付的“保护费”构成公司运营的成本之一,而通过支付“保护费”所获得的收益却由公司管理层独占,因此,除非公司管理层职位的稳固有助于其他股东投资收益的提高,否则,公司管理层和SWFs之间的利益输送行为将受到公司其他股东的反对。[4]然而,如前所述,公司股东之间之所以难以形成联合,主要在于没有股东愿意承担因联合所产生的额外成本。当最有可能承担额外成本的SWFs与掌握着公司控制权的公司管理层联手时,公司其他股东扭转不利局面的前景堪忧。在此情况下,其他股东与其联合起来获得“发言”权,不如利用资本市场中高度的流动性行使“退出”权。
  总而言之,如果SWFs投资的主要目的在于获得高收益,则只要形式合法,SWFs就无须理会其收益的最终来源。因此,当存在与公司管理层“沆瀣一气”瓜分公司利益的机会时,如同其他机构投资者一样,SWFs就不会同公司管理层“争权夺利”,并进而惠及被投资公司中的普通投资者。
  二、利益诉求:经济利益还是非经济利益
  在进行身份定位时,我们假定SWFs追求经济利益,如同市场中其他的机构投资者一样,SWFs的投资行为也遵循成本最小化收益最大化的原则。从纯粹经济收益的角度考察,SWFs通常选择成为消极投资者,如果条件允许则选择成为关系投资者,而不管作为消极投资者还是关系投资者,被投资公司的控制权仍将掌握在公司管理层手中。然而,作为具有政府背景的机构投资者,SWFs真的能够以投资收益最大化作为最终目标吗?对此,有必要进一步考察SWFs的股东利益和组织机构。
  首先,SWFs的股东为一国政府,政府的利益是多元的,这必然影响到SWFs的投资行为。国内有观点认为,诸如“中投公司”一类的SWFs不会追求非经济利益,因为其股东—政府是“经济人”,而“经济人”只会追求经济利益。[5]这一论证方式的最大问题是将论证的结论作为前提来使用,因同义反复而不具说服力。但其潜在的论证规则,即股东利益决定公司所追求的目标却有可取之处。按此论证规则,当政府是“政治人”时,其所追求的目标很可能不是经济利益,更为重要的是,对于“政治人”而言,目标总能证明手段的必要性,即使获得和行使被投资公司控制权的成本极高,SWFs依然可以成为积极投资者。[6]因此,我们不能排除一国政府通过SWFs追求非经济利益的可能性。
  其次,在组织机构方面,SWFs更能体现国家的意志。SWFs大致可分为三种类型:资产池型SWFs、公法规范下的SWFs以及普通公司法规范下的SWFs,它们在体现国家意志方面存在着形式上的不同。其中,前两者的法律人格与政府混同,其投资策略直接受控于政府相关部门。就此,既然政府的运行不以经济利益为唯一目标,由政府直接控制的SWFs在进行投资时必然受到影响。而且,作为政府部门之一,此类SWFs投资即使出现巨额亏损,也不会导致组织体“死亡”,在一定程度上,非经济投资目标反而能为SWFs管理人员开脱责任。故作为SWFs的管理者,其没有足够的动力反对在投资中体现政府的意志。与之有所不同,普通公司法规范下的SWFs(如“中投公司”)在法律人格上同政府相分离,政府仅作为公司的股东行事,而SWFs的日常投资决策由管理层负责。现代公司法理论认为,公司的经营应以股东经济利益的最大化为其最终目标,在市场竞争的压力下,公司这一商事组织形式并不特别适合于追求非经济利益。[7]问题在于,SWFs的唯一股东是一国中央政府,因此,在采取公司制的SWFs中,并不存在公司所有权与经营权的实质分离问题,也不存在大股东盘剥小股东利益的问题;同时,SWFs的资金主要来源于一国的外汇储备,因而也基本上不存在公司与其他债权人之间的利益冲突。当SWFs秉承政府之意愿进行没有商业价值的投资时,公司内外部因缺少利益受损者而很难出现反对的声音。对于SWFs的管理层而言,追求非经济目标可以在一定程度上证明其不良经营业绩的合理性,从而使得纵向业绩比较不可行;同时,由于各SWFs所追求的非经济目标各不相同且难以量化,也使得横向业绩比较不可行。在投资业绩考核难以进行的情况下,股东对管理层的考核将由“结果”转向“态度”,而对管理层“态度”的考核将在很大程度上依赖于管理层是否执行股东的意志。在此情况下,即使股东所追求的非经济目标有碍于SWFs投资收益的最大化,甚至会实质性地削弱SWFs的资本实力,作为 SWFs的管理层也没有足够的动力反对此类投资。
  因此,无论是从股东利益还是从组织机构分析,均不能排除SWFs投资追求非经济目标的意愿。鉴于SWFs巨大的经济规模,这种有别于一般市场主体的意愿很有可能因SWFs取得被投资公司的控制权而成为现实。在此情况下,无论是被投资公司所属国家,还是被投资公司上市地国家对于SWFs投资予以特别关注实属正常。
  三、路径依赖:对控制权的传统规制方法
  SWFs所特有的非经济利益诉求有可能使其成为积极投资者,通过独占或联合策略获得并行使控制权,进而损害到被投资公司、其他非特定市场主体以及相关国家的利益等。按路径依赖理论,面对新行为模式所引发的问题时,现有的标准化解决方案总是一个阻力最小的选择。[8]对于资本接受国而言,利用现有的公司法、证券法和投资法对SWFs行为实行规制可在一定程度上缓和SWFs行使控制权所带来的负面效应。
  公司法主要关注公司治理问题,对拥有控制权的股东,相关限制主要体现在:(1)在处理控制股东和公司债权人的关系时,主要采取事实董事或幕后董事、衡平法上的内部债权居次原则以及刺破公司面纱等方式限制和控制股东损害债权人的行为。(2)在处理控制股东和小股东之间的关系时,主要采取实体上赋予小股东以累积投票权,在程序上赋予小股东以派生诉讼权等维护自身或公司的权益等。(3)在处理控制股东与管理层之间的关系时,相关的公司法规范对公司管理层设定了忠诚义务和勤勉义务,要求管理层在行为时,应当秉承善意,并且以公司最优利益为其目标。[9]证券法主要关注投资者利益保护和资本市场稳定问题,对拥有控制权的投资者,相关规则主要包括:(1)持股门槛规则。SWFs一旦成为上市公司股东,将受制于资本市场披露规则的限制。证券法上的披露规则具有多重功能,有的披露规则用来减少内部信息的不公平使用现象,有的披露规则用来规范公司并购问题。就SWFs的投资而言,这种披露将增加其投资行为的透明度。(2)交易限制。如持有上市公司股份达到一定比例的股东,其持有的股票有禁售期限制,并被认为属于法定的内幕信息的知情人等。
  尽管公司法和证券法均对SWFs的投资行为作出了限制性规定,但是,SWFs资本接受国的主流观点认为,基于以下两点,现行的公司法和证券法不足以约束SWFs的政治性行为:(1)证券法和公司法均以保护私人财产权为目标,在被投资公司其他股东、债权人利益未受损,或未主张权益的情况下,公司法和证券法难以有效规制SWFs借助股东身份和投资者身份来追求非经济利益的做法。(2)在法律的调查和执行等方面,往往需要借助SWFs所在国政府的支持,将引发“自我调查或执行”的难题,而投资接受国政府也没有任何有效机制来制约SWFs所属国政府的行政或司法“懈怠”。[10]
  公司法和证券法难以约束SWFs追求非经济利益,并不意味着资本接受国没有其他的法律手段来保护自身的国家安全。为保证国家安全,资本接受国主要采用市场准入的方式来限制SWFs取得控制权。以美国为例,对于国家安全问题,2007年外国投资与国家安全法(FINSA)授权美国外国投资委员会(CFIUS)调查那些可能导致控制美国州际商务的外国投资,并将审查的重点放在那些可能对“关键性基础设施”或“关键性技术”造成安全影响的投资上。根据CFIUS程序,如果一项交易可能涉及控制权的转让或获得,则相关当事人应主动通知CFIUS,一旦收到该通知,CFIUS可以进行为期30天的“国家安全审查”(national security review),通过审查,CFIUS或者允许相关交易继续进行,或者进行为期45天的“国家安全调查”(national security investigation)。某些交易,如果导致外国政府或代表外国政府的实体能够控制美国的州际商务活动,则自动进人第二阶段调查,而无须初级审查。[11]CFIUS的报告应提交国会,总统有权在(1)有可靠证据表明外国人或外国控制的实体行使控制权可能会威胁到国家安全,以及(2)其他法律难以提供充分保护的情况下,禁止、中止或撤销相关交易。实践中,如果一项外国证券投资所获得的股份不超过目标公司流通在外股份的10%,则该项投资被视为非控制性投资,CFIUS官员不会发动正式的调查程序。[12]
  总体上,通过市场准入方式限制SWFs取得控制权远比提高被投资公司的治理水平或要求SWFs进行投资信息披露来得直接且有效。目前,针对SWFs投资,各主要资本接受国均采用了类似的安全审查机制。[13]可以认为,在SWFs大举投资的同时,一种具有浓厚政治意味的审查机制也将席卷全球。
  四、

  ······

法宝用户,请登录后查看全部内容。此人家庭地位极低
还不是用户?点击单篇购买;单位用户可在线填写“申请试用表”申请试用或直接致电400-810-8266成为法宝付费用户。
【注释】                                                                                                     
©北大法宝:(www.pkulaw.cn)专业提供法律信息、法学知识和法律软件领域各类解决方案。北大法宝为您提供丰富的参考资料,正式引用法规条文时请与标准文本核对
欢迎查看所有产品和服务。法宝快讯:如何快速找到您需要的检索结果?    法宝V5有何新特色?
扫码阅读
本篇【法宝引证码CLI.A.1171479      关注法宝动态:  

法宝联想
【共引文献】
【相似文献】
【作者其他文献】
【引用法规】

热门视频更多