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【期刊名称】 《金融法苑》
第七讲 管理层融资收购
【作者】 闵晋【作者单位】 北京大学
【分类】 公司法【期刊年份】 2001年
【期号】 5(5)【总期号】 总第四十三期
【页码】 95
【全文】法宝引证码CLI.A.1145827    
  一、一个MBO案例:美的股权收购
  广东美的公司是一家以生产风扇起家的乡镇企业,1992年开始进行股份制改造,并于次年国内A股上市。今年2月,美的正式公告,由公司管理层和公司工会共同组建的投资公司—顺德市美托投资有限公司正式受让控股股东顺德市美的控股有限公司(地方政府成立的持股公司)持有的14.94%的股份。加上先前受让的股份,美托投资有限公司持有美的22.19%的股权,成为公司的第一大法人股东。在股份转让后,政府手中的股份只占总股本4.12%的比例,退居第三大法人股东。而在美托投资公司中,美的管理层占有78%的股权,另外22%为公司工会所持有。通过这般的股权转让,美的管理层间接持有上市公司近18%的股份。由此,美的也成为“国内第一家完成MBO的上市公司”(《21世纪经济报道》2001年3月5日)。
  在上一期中,我们探讨过“杠杆收购”问题,并认为当运用杠杆收购的主体是目标公司的管理者或经理层的时候,杠杆收购演变成为管理层收购(Management Buyouts, MBO)。美的案例体现的就是MBO方式。对于管理层收购,读者可能无不疑义:管理层收购自己所服务的公司,难道不存在利益冲突吗?法律应当予以什么样的规范来保证公平和效率?
  二、管理层面临利益冲突
  MBO方式确实充满着利益冲突的陷阱。在典型的MBO中,公司的股东是出售方,公司的管理层则是购买方。一方面,管理层对公司的责任之要旨是,其一切相关行为不仅是诚实的且须是为着公司的最大利益;站在目标公司的立场上,管理层自然希望转让价格越高越好。但是,另一方面,站在收购主体公司管理者(同时也是股东)的立场上自然希望价格愈低愈好。可以说,在MBO中最大的问题就是深层次的利益冲突。面对外来收购时,目标公司的管理层是坐在谈判桌的一边的,可以保护自己的股东免受购买者欺骗。当管理层自己来收购公司时,情况就不是这样了。特别是同一管理者拥有同样的财务资料并指定同一份商业发展计划时,利益冲突将不可避免。由于拥有独享的信息,管理层可以决定在由自己选择的时机和价位上从表面上它为之服务的股东手中买下公司。鉴于管理层所处的地位,有充分的理由认为,其在融资收购中的行为必须受到严格的控制。
  可以说,如果允许管理层同公司进行交易,管理层就有可能利用其地位来谋取自身的利益,从而损害公司的利益。实践中,除非特别的程序豁免,法律通常禁止公司管理层与公司之间进行交易。比如,《公司法》第61条第2款就规定:董事、经理除公司章程规定或者股东会同意外,不得同公司订立合同或者进行交易。现实中,管理层的如下行为可能使公司及公司股东遭受潜在的损害:不公平的自我交易、内幕交易甚至是操纵市场的行为。
  由于公司的管理层代表公司对外活动,享有经营决策权和业务执行权,其职务和地位使得他们可以全方位了解和掌握大量的公司信息。他们可以利用在公司中的地位和权力对公司的资产负债结构进行调整,从而操纵公司的股票价格;管理层也可以控制公司信息的披露时机来发动收购,得以较低的市场价格来完成公司收购。在美国的MBO实践中,那些有意发动收购且准备欺骗股东的管理者可能进行下面这些准备工作,比如提高在广告和维修方面的支出,在一段时间内打击证券分析家以使他们停止推荐本公司的股票,拒绝提高股息,稍微调整账目,然后又采取其他一些类似“创造性”方法以压低股价之后,提出报价,这个报价表面上提供了一个高于“公平”市场价值的溢价。
  三、利益冲突的规制卡在了奇怪的地方
  不过,需要明白的是,存在利益冲突的交易本身并不就是一种犯罪、侵权或必然地侵害公司利益,它只是一种“事实状态”(a state ofaffairs),或者说是一种潜在的风险(参见张开平:《英美董事法律制度研究》,页237)。事实表明,在许多情况下,尽管交易事项存在利益冲突,公司和股东仍然是该项交易的受惠者。管理层履行忠实义务,并不意味着它必须完全排除利益冲突交易的存在,而是应当通过合理的程序,来保证这种存在利益冲突的交易对公司和股东来说是公正的。可以看出,问题的复杂性在于,如何建立一种适当的机制以确保利益冲突下交易的公正性。由于利益冲突因角色冲突引起,所以解决利益冲突的问题,就是要理顺其解决角色冲突的问题。
  在董事或管理者个人利益与公司利益存在冲突时,他们不得将个人利益凌驾于公司利益之上;这一本质要求转换成法律原则,就是公正。由此来看,自我交易仍然可以是合法的、有效率的。自我交易的法律规则并不是对董事个人利益的屈服或退让,而是在承认自我交易并非自动无效这一前提下,通过适当的法律程序来确认其“公正性”,最大限度地过滤自我交易行为中潜在的道德风险(moral

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