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【期刊名称】 《人民司法(案例)》
证券公司虚假陈述案件的裁判思路
【作者】 夏丽华鲍刚
【作者单位】 湖北省武汉市中级人民法院湖北省武汉市中级人民法院
【期刊年份】 2018年【期号】 17
【页码】 4
【全文】法宝引证码CLI.A.1240506    
  【裁判要旨】虚假陈述行为人往往直接引用综合指数、行业指数等数据来表征系统风险,藉此作为股价损失的扣除因数,亦或者以此排除侵权因果关系之成立。审理过程中要认证系统风险的影响,应首先考虑个股与诸多指数之间的关联程度,用相关系数法择取最合适指数来衡量系统风险;确定参照指数后运用技术分析方法综合研判,再行考虑证券投资损失是否全部由系统风险导致、交易损失中系统风险影响的具体比率。
  □案号一审:(2016)鄂01民初1270号
  【案情】
  原告:常世芬。
  被告:黄石东贝电器股份有限公司(以下简称东贝股份公司)、黄石东贝机电集团有限责任公司(以下简称东贝集团公司)。
  常世芬诉称,其于2007年5月22日至2012年8月15日期间购买了东贝股份公司的股票,然而东贝股份公司从2006年开始实施虚假陈述行为。2011年12月22日,《证券时报》刊登“东贝B股涉嫌重大信息披露违法违规”一文揭露了东贝股份公司的虚假陈述行为,导致股价下跌,造成投资损失。请求法院判令东贝股份公司赔偿投资差额损失,东贝集团公司承担连带责任,所有诉讼费用均由两被告承担。
  两被告辩称:该损失不是被告的虚假陈述行为造成的,被告的虚假陈述行为不具有重大性,没有对东贝B股的交易数额及交易价格产生实质性的影响,所谓的损失是由股票市场的系统性风险造成的。
  法院经审理查明,被告东贝股份公司是一家生产机械类股份公司,于1999年7月15日在上海证券交易所上市,证券代码为900956,名称为东贝B股,被告东贝集团公司为其控股股东。原告于2007年5月22日购入东贝B股52600股,成交价格1.7890美元/股;2009年2月24日购入6300股,成交价格0.3900美元/股;2012年8月15日购入4500股,成交价格0.5040美元/股。直至2013年1月24日,原告一直持有上述股票。2011年12月22日,《证券时报》上刊登“东贝B股涉嫌重大信息披露违法违规”,报道东贝股份公司存在隐瞒多项重大关联交易行为。当日,东贝股份公司发出公告,称公司董事会正在进行调查核实,并会做进一步的披露,特此股票停牌一天。2012年5月24日,东贝股份公司发布《与艾博科技公司关联交易的补充及更正公告》。2011年12月22日,东贝股份公司收盘价为0.544美元,从2011年12月22日起算至2013年1月24日,东贝股份公司股票换手率累计刚刚超过流通股数的100%。2013年1月24日即为确定投资者合理损失范围的基准日,期间东贝B股交易平均价格0.59美元/股。
  2014年9月10日,东贝股份公司公告了证监会〔2014〕76号行政处罚决定书。处罚决定书认定东贝股份公司主要违法事实如下:一、东贝股份公司未及时披露与艾博科技公司(艾博科技公司实际为东贝集团职工持股公司)的关联交易,未在2006年、2007年年报中披露与艾博科技公司的关联关系及关联交易;2008年至2010年年报虽然有所披露,但不充分。二、东贝股份公司未披露或未如实披露与法瑞西公司的关联关系和关联交易。法瑞西公司股东均为东贝集团公司及各子公司的高层管理人员的直系亲属。东贝股份公司2009年至2010年年报、2009年至2011年临时报告,未披露法瑞西公司的股权结构或实际控制人的信息,也未披露法瑞西公司对芜湖欧宝公司的持股信息。东贝股份公司未披露或未如实披露与艾博科技公司、法瑞西公司两家公司的关联交易以及关联交易的行为违反了证券法第六十六条、第六十七条之规定,控股股东东贝股份公司没有如实将上述信息向东贝集团公司报告,构成证券法第一百九十三条第三款“发行人、上市公司或者其他信息披露义务人的控股股东、实际控制人指使从事前两款违法行为”的行为。鉴于以上违法行为,证监会决定对东贝集团及直接负责的主管人员、其他直接责任人员作出行政处罚。
  【审判】
  湖北省武汉市中级人民法院经审理认为,此案争议焦点是:1.对虚假陈述行为实施日、虚假陈述行为揭露日和确定投资者合理损失范围的基准日、基准价的认定问题;2.关于被告东贝股份公司、东贝集团公司是否承担侵权责任的问题。
一、关于对虚假陈述行为实施日、虚假陈述行为揭露日及确定投资者合理损失范围的基准日、基准价的认定问题。根据《上市公司信息披露管理办法》第二十一条对年报的规定,第三十条对临时报告的规定,关联关系应是年报披露的对象。东贝股份公司公布2006年年度报告的时间是2007年3月20日,故本案首次实施虚假陈述行为的时间为2007年3月20日。2011年12月22日,《证券时报》发布消息称东贝B股涉嫌重大信息披露违法违规,2011年12月22日是本案虚假陈述的揭露日。自揭露日后,东贝电器股票至2013年1月24日交易换手率达到可流通股的100%,2013年1月24日即为确定投资者合理损失范围的基准日,期间东贝B股股票交易平均价格(基准价)为0.59美元/股。
二、关于被告东贝股份公司、东贝集团公司是否承担侵权责任的问题。证券虚假陈述民事责任要符合传统民事侵权的要件,即侵权行为、过错、损害后果及因果关系四个构成要件。本案中,虽然证监会的行政处罚书认定东贝集团公司、东贝股份公司实施了虚假陈述的违法行为,但该虚假陈述行为不具有重大性,且侵权行为与投资者的交易行为没有因果关系。理由如下:
(一)本案所涉的虚假陈述行为不具有重大性。证券市场虚假陈述,是指信息披露义务人违反证券法律规定,在证券发行或者交易过程中,对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述,或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。本案中,证监会作出的〔2014〕76号行政处罚决定书认为,东贝股份公司未披露或未如实披露与艾博科技公司、法瑞西公司两家公司的关联关系以及关联交易的行为违反了证券法第六十六条、第六十七条之规定,控股股东东贝集团公司构成了证券法第一百九十三条规定的违法行为,并对东贝集团公司和直接责任人进行了行政处罚。东贝股份公司、东贝集团公司的上述行为已构成证券市场虚假陈述,也即有侵权行为。对这种特殊的侵权,证券法第六十七条规定:“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件,投资者尚未得知时,上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告,并予公告,说明事件的起因、目前的状况和可能产生的法律后果。”该法条还对重大事件进行了列举规定。从本案的虚假陈述行为来看,东贝股份公司未披露或未如实披露与艾博科技公司、法瑞西公司两家公司的关联关系以及关联交易的行为,也未披露法瑞西公司对芜湖欧宝公司的持股信息。该行为的披露义务人虽然受到了罚款等行政处罚,但该虚假陈述行为不像其他虚增业绩、隐瞒亏损等虚假陈述行为,对股票投资者会造成重大误导。结合本案的事实来看,被告的虚假陈述行为未对原告常世芬的投资行为产生影响,不具有重大性。虚假陈述行为的重大性,是指违法行为对投资者决定的可能影响,其主要衡量指标可以通过违法行为对证券交易价格和交易量的影响来判断。从虚假陈述实施日及揭露日前后10日东贝B股的股价及成交量对比表可以看出,虚假陈述行为并未对东贝B股的交易量及价格产生重大影响。
(二)本案的侵权行为与投资者的交易行为没有因果关系。交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定,而本案中,股票的下跌是市场风险造成,虚假陈述行为与原告的投资行为没有因果关系。一方面,从证券市场的系统性风险来看,所谓证券市场风险,是指对证券市场产生普遍影响的风险因素,其特征在于系统风险因共同因素所引发,对证券市场所有的股票价格均产生影响,这种影响为个别企业或行为所不能控制,投资人亦无法通过分散投资加以消除。2007年至2008年是中国及全球股市跌幅巨大的两年,从2007年10月创出最高点6124点之后,一路下跌。截至2008年年底,美国三大股指均跌回10年前的水平,中国内地的上证综指和深成指双双创历史最大年跌幅。中国香港恒生指数创历史最大点数年跌幅,创34年最大百分比跌幅。股市的暴跌是全球性的,而非局部的。中国股市的跌幅远远超过其他国家,大跌的原因有外部原因也有内部原因。外部原因主要是美国的次贷危机导致经济金融市场的动荡和萧条,直接影响了全球的经济状况。内部原因主要是国内通货压力巨大,国家实现货币从紧政策及股改产生的限售股解禁等因素,中国经济受到巨大影响。上述因素导致了股市的下跌,属于证券市场的系统性风险。本案常世芬请求差额损失的股票分别于2007年5月22日购入52600股,成交价格1.7890美元/股;2009年5月22日购入52600股,成交价格0.3900美元/股。与基准价0.59元/股相比,只有2007年购入的股票才存在差额损失。且在虚假陈述行为揭露日后的2012年8月15日,常世芬仍购入4500股,成交价0.5040美元/股。可见,虚假陈述行为与市场风险不无关联,但与常世芬买入股票行为没有因果关系。根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第19条的规定:被告举证证明原告具有以下情形的,人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系:“……(四)损失或者部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所导致。”另一方面,从各项指数比较分析,本案的虚假陈述行为持续了四年多的时间(2007年3月20日至2011年12月22日),经历了2007年和2008年的普跌,2007年3月20日至2011年12月22日期间,上证综指跌幅27.9%、工业类指数跌幅23.5%,东贝B股跌幅14.3%,与各项指数趋向一致,只是和上证B股有所背离。2011年12月22日至2013年1月24日期间,上证综指涨幅5.3%,上证B股涨幅25.9%,工业类指数涨幅1%,东贝B股涨幅48.9%,在揭露日,该股票不跌反而上涨,揭露日到基准日长达一年之久,没有出现恐慌性抛售和暴跌的情形,且原告常世芬的股票一直持有,可见,原告常世芬作为投资者,投资行为是一个自担风险行为,证券市场风险应由常世芬自行承担。
  综上,法院认为,东贝股份公司、东贝集团公司未披露或未如实披露与艾博科技公司、法瑞西公司两家公

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